山西汾酒(600809)：国改奋进 清香复兴

本报告导读：

    公司在国有企业改革的框架下，一方面通过组织市场化变革，一方面大幅改善激励等系统性改革放活经营管理机制，激发组织活力和员工能动性，积极布局全国化市场。

    投资要点：

    投资建议：维持2019-21年 EPS 2.22、2.78、3.35元预测，次高端白酒消费基础比2012 年更坚实，次高端市场有望保持稳健扩张，我们看好公司强化品牌、深化渠道的全国化市场布局，参考可比公司给与2019 PE 34 倍，上调目标价至75 元（前次70 元），增持。

    清香始祖，名酒典范。汾酒最早可追溯至南北朝时期，传承至今历史悠久、底蕴深厚，是清香型白酒的代表、中国名酒的典范。公司产品体系高中低端、结构均匀，主打青花、老白汾、玻汾及竹叶青系列。

    山西国改排头兵，破除发展机制瓶颈。2017 年公司推动新一轮国有企业改革，相比公司上一轮改革，此轮改革的战略高度、决心和力度前所未有，汾酒集团获得经营自主权，系统性放活机制进而获得更大的改革空间。一方面推动企业市场化改革、打破传统用人机制，另一方面大幅改善薪酬激励体系，下放决策权优化内部晋升体系、提高决策灵活性，大大激发一线员工能动性和组织活力。

    青花引领清香复兴，区域扩张空间广阔。青花系列是推动汾酒全国化的主打大单品，玻汾、老白汾系列消费基础坚实，持续培育和巩固清香大众消费群体。随全国化程度加深，玻汾高性价比有望抢占市场续放量，打造现象级大单品。区域上省内依然是清香主流，省外尤其是山西周边省份乃至北方市场清香群众基础好，公司积极推动环山西周边与其他机会市场布局，强化品牌、深耕渠道有望引领清香白酒复兴。

    核心风险：消费环境恶化，高端白酒价格急剧下行