尚荣医疗(002551)：医建需求长期旺盛 买方信贷+PPP力助公司业绩高增长

医疗资源短缺+地方财政紧张+产业政策推动，医建和PPP 项目需求长期旺盛：

    我国2.8 万家医院当中，一半以上的医院已经使用超过25 年，改建、扩建、新建的需求长期旺盛。但政府财政收入增速从2011 年的高位近30%下降到2015 年的10%以下，收支矛盾突出，难以承担巨额的医疗建设投入。为缓解财政收支压力，政府持续颁布一系列产业政策推动PPP 项目发展，引入社会资本参与公共项目的投资、融资和建设。结合“医疗资源”、“地方财政”、“产业政策”三大维度，我们认为：在医疗资源短缺和地方财政紧张的现状下，医院建设的长期需求旺盛，医院PPP 项目在产业政策支持下有望快速发展。

    买方信贷的医建模式力助公司“小资金撬动大订单”，已签订的买信建设合同48.72 亿，项目收入有望近年逐步确认，助业绩高增长：

    公司为综合性公立医院提供买方信贷额度和贷款保证担保，银行放款专项用于经营状况良好、资金紧缺的医院购买尚荣医疗的产品或服务（包括医院建设、医疗工程、设备配套等费用），买方信贷力助公司以小资金撬动大订单。当前公司实际担保余额为6.48 亿元，占净资产的比例为35.66%，近三年的实际担保余额比例较为稳定，且各担保对象经营正常，公司潜在承担担保责任的风险较小。目前公司已签订的买信建设合同为48.72 亿元，其中绝大部分订单都处于已开工或施工前准备阶段，近期项目收入有望逐步确认，助公司业绩高增长

    尚荣独创PPP 模式“医建切入+杠杆融资+BOO 运营”，打造医院管理品牌，长期成长性可观：

    公司的PPP 模式是以医院整体建设为切入口，帮助地方政府投资、融资建设医院，从而实现对医院的控制，涉入医院经营管理业务，通过药械供应配送、后勤托管、提取管理费等方式获得持续收入。目前PPP 项目共7 个，总投资额达42.5 亿元，公司目标3-5 年内获得30 家公立医院的经营管理权，形成自己的医院管理品牌。

    按照30 家医院收入规模达100 亿以上（预计平均每家医院超过3 亿）、净利润率15%、5-8%管理费用进行估算，在耗材配送业务上，公司的业务拓展空间高达20亿元营收；在医院管理业务上，30 家医院每年有望贡献超1 亿元利润。

    布局器械耗材产销业务，合理延伸产业链，医用耗材业务迅速扩张，与医院管理有效协同：

    公司结合医疗专业工程主业优势，合理往下游延伸产业链，通过收购方式布局器械耗材产销业务。其中，主要的器械耗材产销布局包括收购普尔德医疗（持有55%股权）和锦洲医疗（持有66.21%股权）。目前，医用耗材产销业务的营业收入从2013年的1.35 亿元增长到2016 年的10.23 亿元。

    盈利预测与估值：

    根据公司现有业务情况，我们测算公司17-19 年EPS 分别为0.26、0.32、0.39 元，对应38、31、25 倍PE，给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：订单确认不达预期、应收账款回款风险、买方信贷风险等