美盈森(002303)：继续走在复苏的康庄大道上 维持买入评级

前三季度营收同比增20%，净利润同比增17.1%

    公司发布三季报，前三季度实现营收20 亿，同比增长20%，第三季度实现营收7.6 亿，同比增长27.3%。公司的营收自二季度起，开始呈现增长加速的势头。前三季度实现归母净利润2.48 亿，同比增长17.1%，第三季度归母净利润为1.03 亿，同比增长3.9%。

    第三季度公司的净经营性现金流达到1.5 亿，同比增长55.3%，这是公司自上市以来单季度净经营性现金流的新高，表明公司目前真实经营情况不俗。

    前三季度毛利率同比提升4.5 个百分点，期间费用率同比增加4 个百分点前三季度公司的毛利率为34.2%，较去年同期提升4.5 个百分点，第三季度公司的毛利率为36.5%，同比增加1.1 个百分点。自2016 年四季度起，公司的毛利率连续三个季度环比、同比上升，这再一次证明了美盈森是一家拥有定价权的公司。鉴于9 月公司对客户进行了一轮整体调价，我们预计四季度美盈森的毛利率有望再次环比、同比提升。

    导致公司今年前三季度，尤其是第三季度净利润同比增速较慢的主要原因就是费用率亦同步上升，前三季度期间费用率为18.3%，同比增加4 个百分点；其中前三季度销售费用率为7.6%，同比增加1.9 个百分点，管理费用率为11%，同比上升1.3 个百分点，财务费用率因为汇兑损失增加，同比上升0.6 个百分点至-0.4%。销售和管理费用率的提升主要与公司今年大力开拓新增客户密不可分，由于客户开拓需要先期投入费用，配置人员，后期产能营收和利润，因此导致了公司今年费用上升幅度较大，但这种先期的投入为公司后续的业绩增长提供了保障。

    行业洗牌已经开始，18 年趋势性看好箱板瓦楞纸包装产业

    始于2016 年G20 峰会的环保风暴，对瓦楞纸箱行业产生了深远意义，一方面箱板瓦楞纸价格的大幅上涨，包装行业加速洗牌，龙头企业因为具备更强的供应链安全系数，越发受到下游大消费品品牌的重视，订单向包装龙头企业集中的趋势已然形成；另一方面，环保因素直接将一批小型包装企业淘汰出局。最终的结果就是包装行业的份额加速向龙头集中，我们认为这种订单的迁移一旦完成，具备不可逆性，因为这一波纸价的飙升已经让越来越多的大消费品品牌意识到包装龙头企业在供应链中的战略价值。

    另一方面，我们预计2018 年外废进关通畅之后，国废的价格将回归至一个合理的状态，箱板瓦楞纸将会因为成本下降，而进行一定程度的价格下调，这将提振包装行业的整体盈利能力，而美盈森已经多次证明自己的定价能力，我们认为公司将会显著受益于成本下降的趋势。

    看好公司18、19 年盈利复苏的趋势，维持买入评级

    我们预计公司2017-2018 年EPS 分别为0.23 元、0.38 元，当前股价对应2017-2018 年PE 分别为37 倍和23 倍，考虑三季报之后估值切换，以及后续包装产业基本面趋势性上行，维持买入评级。

    风险提示：美元兑人民币继续贬值以及包装行业需求低于预期。