保利地产(600048)：军事化管理展现高效率

　　概要。作为中国第五大房地产开发商，保利充分利用中央国企的优势。目前，公司在国内逾百个城市拥有2.3 亿平方米土储。我们预计公司将在2019 年录得净利润247 亿元（人民币，下同）。我们首次覆盖保利，目标价为16.64 元，对应2019 年预测市盈率8.0 倍，给予买入评级。

    　　2018 年合同销售额超过4,000 亿元。2018 年合同销售额增长30.9%至4,048亿元。2019 年中国房地产市场面临诸多不确定因素，但公司在今年首五个月仍录得21.8%合同销售额增长至1,890 亿元。考虑到6,500 亿元可售资源，我们估测保利2019 年全年合同销售额将达到4,800 亿元，同比增长18.6%。

    　　2.3 亿平土储遍布逾百城市。截至2019 年3 月，保利拥有2.3 亿平方米土储。

    　　其总部位于广州，超过三分之一的开发中建筑面积位于珠三角。公司土储覆盖国内逾百个城市，其主要产品针对首次置业或首次换楼人士，因他们对住房需求较大。

    　　高效的管理团队。由于军事文化背景，公司建立了一个高效的管理组织。通过明确责任、科学决策机制、公平的岗位职责评估、精确的内部审计和组织监督，管理团队具有高效执行力。同时，公司推出激励计划吸引和保留优秀人才。

    　　预计2018-21 年净利润将以23.1%的复合年增长率增长。受惠于已结转建筑面积和平均售价增加，我们预计公司总收入将从2018 年的1,946 亿元增加至2021 年的3,649 亿元。预计毛利率将在未来三年保持在31.8%-32.3%左右。

    　　因此，我们预计2019-21 年的净利润分别为247 亿元、309 亿元和354 亿元。

    　　拥有健康的资产负债表和央企优势。截至2018 财年，公司的净负债比率为80.6%。由于对土地市场抱持谨慎态度，公司放慢了土地收购计划。因此，我们预测2019 财年净负债比率将下降至71.9%。公司已积累足够土储，能满足其未来三至四年的发展。此外，由于其央企地位，公司2018 年的债务成本为5.03%。