包钢股份(600010)：做精钢铁主业 打造稀土领军企业

投资要点：

    西部最大的钢铁公司，年产1650 万吨铁、钢、材配套能力，“板、管、轨、线”四大产品生产格局，2018 年板材、管材、型材、棒线材产量分别占比60%、11%、12%、17%。公司自研稀土钢性能优异，但行业标准的缺乏使得相应产品缺乏溢价，当前主要优势在于凭借其性能抢占市场。公司加速推进稀土钢产品标准化，未来相应产品有望享受溢价。公司铁矿石通过包钢集团和自产、国内采购和进口三种途径获得，煤炭供应稳定，焦炭自足。

    逐步完善稀土产业链布局。继2015 年，公司收购控股股东包钢集团拥有的选矿相关资产、白云鄂博矿产资源综合利用工程项目选铁相关资产以及尾矿库资产后。公司相继收购宝山矿业公司白云鄂博资源综合利用工程选稀土、选铌相关资产；北方稀土库存稀土矿石、生产厂房、设备等与稀土选矿有关的全部实物资产。目前公司稀土精矿产能到达40 万吨。

    1）稀土精矿供应量：生产的稀土精矿的销售对象有且只有北方稀土。2019 年供应量不超过20 万吨。在稀土生产总量控制计划、稀土化合物需求整体稳定和外部环境影响的背景下，北方稀土对于公司生产原材料稀土精矿需求保持相对稳定。2）稀土精矿定价：公司稀土精矿交易价格根据碳酸稀土市场价格，同时考虑除制造费用及行业平均利润、加工收率等因素后与北方稀土讨论确定，每半年可调。2019 年公司供应价格12600 元/吨（不含税），较2018 年下降10%。稀土行业规范运营、加速整合预期渐浓。6 月国家发改委等对于稀土产业问题连续召开会议，在多地展开调研考察。《稀土产品的包装、标志、运输和贮存》强制性国家标准发布。公司供应价格有望上调。氧化镨钕当前价格就5 月中旬低点涨幅超过40%，由于外部环境影响和政策助推，后续价格有望继续向上。3）稀土精矿盈利：不考虑供应北方稀土稀土精矿价格可能上调，预计公司2019 年稀土净利润约14.16 亿元。

    成立金属制造公司，债转股三步走。2018 年，公司划转总资产 427.67 亿元至金属公司，借助金属公司发行债转股规模不超过200 亿元，将社会资金和债权转化为对金属制造公司股权。最后包钢股份使用收到的金属制造公司偿还资金偿还金融机构债务，达到降低公司负债，减少财务成本的目的。根据测算，如果按200 亿债转股规模上限计算，总资产不变的情况下公司资产负债率将降至49.14%。另外，公司综合融资成本约5-5.4%，200 亿负债的偿还可节约公司每年财务费用达10-11 亿元。

    投资建议： 2019 年钢铁行业走弱，盈利回调，公司钢材业务盈利能力面临回调压力。但同时，公司稀土业务有望受益当前稀土价格的上涨，对冲钢铁产品盈利的走弱。暂不考虑稀土精矿价格可能的上调，以及债转股影响，预计公司2019-2021 年归母净利润分别为15.44、13.42、13.06 亿元，对应EPS 分别为0.03、0.03、0.03 元，6 月26 日股价对应2019-2021 年PE 为50、58、59 倍。分部估值下，稀土板块+钢铁板块对应合理市值751亿元。我们认为公司当前775 亿总市值与合理市值较为匹配，综合考虑给予“中性”评级！

    风险提示：制造业投资和工业增加值增速大幅下滑；稀土价格上涨低于预期