双汇发展(000895)：肉制品再提价 成本当前仍可控

　　屠宰开工率保持正常，毛利率略有下降3 月份以来，猪肉价格在全国范围内有明显的上涨，主要是非洲猪瘟疫情加剧，生猪的存栏量有大幅下降。从全国屠宰数据来看，2月份生猪屠宰量同比下降26.05%，3 月份下降3.2%，4 月份下降13.02%。受猪价上涨和非洲疫情影响，屠宰量整体呈下降的趋势。从我们调研的情况来看，双汇Q2 屠宰开工率还保持在正常水平，由于去年同期是猪价低价期，且屠宰量在高位，预计Q2 屠宰量同比会有所下滑。屠宰毛利率环比略有下降或持平，主要是去年Q4 和今年Q1 受非洲猪瘟影响，跨省间的猪价价差比较大，双汇生鲜肉有较强的跨省销售能力，所以毛利率比较高，Q2 各地区价差有收窄。Q2 公司将此前在低位存储的冻品释放了一部分，对毛利率形成一定支撑。

    　　展望下半年，由于猪瘟疫情对整个行业的影响并不明朗，年初公司制定的全年完成屠宰量的目标有一定的压力。 由于今年国家加大了小屠宰场产能淘汰，行业有向大企业集中的趋势，我们判断双汇屠宰量不会出现大幅波动，或略低于去年1600 万头的屠宰规模。

    　　肉制品年内再提价，下半年仍有提价可能

    　　今年4 月份公司对主要产品进行提价，提价幅度整体在2-3%左右，这是继去年年底12 月份提价以来的第二次提价。与上次提价不同的是，这次是高中低产品都有提价，范围比12 月底提价要大。

    　　提价之后，公司从市场到经销商都做了很多工作和努力，希望能做到提价后销售量不受影响。如果下半年成本上涨比较大，主力产品仍可能会涨价。提价主要是取决于市场其他竞争对手的反应，以及市场份额的稳定性。我们判断肉制品板块在提价前期销售量可能会受一定的影响，但是提价成功后，一旦成本下降，就会有比较大的利润弹性。

    　　肉制品成本可控，海外进口肉成为观察重点

    　　根据农业部统计的猪肉平均批发价，今年3 月初每公斤猪肉价格为17.85 元，到6 月中下旬，每公斤猪肉价格已经上涨到22.63 元，涨幅达到26%。双汇在低价位时收购了一部分冻肉，我们对比2019Q1库存较2018Q1 库存增加22 亿元，假设增加的库存均为猪肉原材料库存（不考虑产成品库存增加因素），假定收储价格为15 元/公斤，那么计算收储量为14.6 万吨。按照全年160 万吨肉制品计算，推测收储量占猪肉原材料的比重为25%左右。这个原材料储备为行业领先水平，对今年成本控制将比较有利。

    　　当前由于受中美贸易战加征关税的影响，海外进口低价肉不能进口到国内市场中来。如果下半年中美贸易战可以得到缓和，双汇可以通过万洲进口低价猪肉原材料，对成本将是比较好的平抑。

    　　盈利预测

    　　近期猪价快速上涨，对公司屠宰和肉制品板块都带来较大的压力，此前公司储存的低价冻肉开始陆续在市场上销售，对屠宰板块利润形成支撑。肉制品调价，一定程度上缓解成本上涨压力，如果贸易战能够缓和，公司可以通过进口猪肉对成本进行平抑。同时预期猪肉价格上涨会对鸡肉价格带来溢出效应，公司鸡肉业务利润有望翻番。看好双汇在成本波动周期中的长期稳定盈利的价值，我们预测2019 年公司实现销售收入509 亿元，同比增长4.45%，实现归母净利润51.81 亿元，同比增长2.07%，实现每股收益1.52 元，当前股价对应估值16倍。作为肉制品龙头，我们给予18.5 倍目标估值，对应目标价28.12元。

    　　风险提示

    　　非洲猪瘟疫情继续扩展，猪价上涨超预期；公司出现管理瑕疵；提价不成功；经济出现大幅波动，对消费有较大影响等。