南山控股(002314)：吸并深基地获无条件通过 价值需重估

事件

    经2018 年第5 次并购重组委工作会议审核，公司发行A 股股换股吸并深圳赤湾石油基地股份有限公司暨关联交易事项获得无条件通过，股票将于1 月25 日复牌。

    吸并深基地，形成“地产开发+物流地产”双主业格局

    南山控股换股价格 5.43 元/股，深基地换股价格 19.55 元/股，换股比例 1:3.6004，交易价格45.08 亿元。深基地物流地产业务（宝湾控股）市占率6%，行业前五。目前宝湾18 个物流园已投入运营，运营面积182.4 万方，在建面积116.5 万方，拟建面积249 万方左右，总计547.9 万方。主要物流园区收入2012-2016 年复合增长率达18.8%，增长迅速。地产主业项目优质，背靠大股东南山集团，潜在资源丰富：公司项目集中在上海、苏州、长沙等地，2017 上半年合同销售 13.88 万方，结算面积 3.37 万方，同时公司深耕华东区域，保持较高的毛利率并有逐年提高趋势，2016 年地产业务毛利率达44%。大股东南山集团拥有深圳前海自贸区赤湾片区340万方土地，潜在可开发体量较大，有望增厚公司价值。公司地产未结算面积93 万方左右（含土储），其中苏州占比69%。

    RNAV 折价23%，安全边际充足

    公司住宅及物流物业储备量大，采用绝对估值方法，因原制造业务萎缩，深基地石油后勤等业务占比较小，我们仅对地产开发业务及宝湾控股的物流地产业务进行估值。1）地产开发：土地储备按照成本法保守估值，得地产业务净权益增加值60.72亿元。吸并前NAV117.09 亿元，每股RNAV6.24 元；2）物流地产：公司14 年加大拿地力度，按5 年开发周期考虑，预计18-19 年有批量物流园达稳定运营状态，按租金28 元/平/月、出租率92%估算，全部园区投入运营后，年租金约17 亿元，按37%净利率（不考虑利息费用）估算，可贡献6.6 亿净利润。用EBITDA/资本化率估算NAV，EBITDA 利润率为70%，资本化率取7%，已产生稳定租金收入的运营园区NAV 为59.74 亿元，在建项目和储备项目尚存不确定性，分别给予0.85 和0.7 的折扣系数，NAV 分别为23.61 亿元和43.62 亿元，加总NAV 为126.97 亿元，深基地持有宝湾控股77.36%股权，对应NAV98.22 亿元。吸并后公司总股本升至27.08 亿，NAV 总规模232.88 亿元，每股RNAV8.6 元，当前股价折价率23%，安全边际充足。

    投资建议

    地产开发资源优质，业绩锁定性较强，大股东在深圳有340 万方土储；物流地产国内市占率前五，规模扩张迅速重组后将突破股权融资渠道瓶颈，业绩兑现可期。假设公司 18 年上半年重组完成，对应 17、 18、 19 年备考收入 53.92 亿、 58.82亿和 61.64 亿元，备考归母净利润分别为 5.87 亿元、 7.2 亿元和 8.83 亿元， EPS为 0.31、 0.27 及 0.33 元， 对应 PE 估值21.6X、 25.4X、 20.7X，维持“买入”评级，鉴于重组事项已获无条件通过，我们认为RNAV 折价有较大修复空间，上调6 个月目标价至8.6 元。

    风险提示：吸收合并深基地 B 进展不达预期，调控持续影响公司地产销售。