汤臣倍健(300146)：2Q药店、电商渠道承压 大单品稳健增长态势延续

公司近况

    我们近期邀请汤臣倍健参加中金中期策略会，与投资人进行深入交流。我们认为2Q 药店渠道压力在医保政策持续收紧背景下继续体现，电商增速仍未见明显起色，但大单品、新品推进仍较为稳健，近期股价回调已经较为充分反映市场担忧，我们看好公司优秀的产品力、渠道力将助力其在行业内长期健康发展，维持推荐。

    评论

    VDS 药店、传统电商增速承压，公司积极布局社交电商。根据草根调研，2Q 药店行业受医保卡消费政策趋紧影响有所加大，我们预计公司产品在药店渠道收入增速2Q 环比1Q 有所放缓，但我们认为由于公司产品医保支付占比相对有限，预计全年药店渠道仍有望实现约10%的稳健增长。根据淘数据，公司在阿里系电商平台4-5 月增速较1Q 仍无改善，主要受行业线上增速整体放缓及天猫新政策影响，但公司依然在天猫、京东等各大电商平台保持领先的市场份额，淘数据显示“汤臣倍健”品牌在阿里系平台的市占率稳步提升。目前公司积极布局增长较快的社交电商平台如云集、抖音等，我们认为未来公司将通过进一步丰富多元化电商平台，持续通过电商品牌化与电商专供品差异化推动电商占比提升。

    大单品战略清晰，核心产品快速增长态势延续。我们认为健力多有望受益于优异的产品口碑、铺货率、市场渗透率的持续提升而在19 年延续快速增长态势；健视佳有望受益于试点省份扩大而实现较快增长；Life-Space 于4 月正式进入中国线下铺货阶段，目前积极推进母婴渠道建设和在药店试水非蓝帽产品销售，我们预计公司在整合LSG 及其产品在国内线下落地均需要一定时间周期，短期增长承压，整合后协同效应值得期待。此外，蛋白质粉作为“汤臣倍健”品牌的形象产品，我们认为有望受益于品宣力度加大而在高基数下延续较快增长。

    公司指引全年销售费用率不高于过去三年峰值；我们认为2019 年LSG 受无形资产摊销影响对公司利润贡献有限。

    估值建议

    主因下调电商/药店渠道收入同比增速预期至20%/10%，分别下调19/20 年EPS 预测5%/7%至0.84/1.02 元，相应下调目标价6%至25.1 元。现价对应19/20 年23/19 倍P/E，目标价对应19/20 年30/25倍P/E，现价还有30%空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    LSG 整合效果未知、原料供应问题、行业增速放缓、食品安全事件。