迪安诊断(300244)研究报告：中国特色ICL稳步推进 多元化业态协同发展
投资要点：
诊断服务：跑马圈地基本完成，中国特色3.0 版ICL 稳步推进
ICL 行业凭借集约化经营、中高通量样本处理技术、多样化补充性的检验项目实现单位检测成本大幅下降和检测效率显著提升，目前我国ICL 渗透率仅约为5%，预计2020 年国内ICL 市场可达327 亿元，增速为30.38%。公司是国内领先的以提供诊断服务外包为核心业务的第三方独立医学诊断服务机构，2011 年7 月登录资本市场，现已为全国12000 多家医疗机构提供服务，集“产品+服务”为一体的2.0 版诊断服务已基本完成全国范围的跑马圈地，同时鉴于我国以公立医院为主的医疗体系结构以及医联体、医共体普及推进的时代背景，公司推出3.0 版的合作共建模式，2018 年新增福建、湖北、吉林、新疆等区县市场合作共建市场25 个，连续签约10 余家大型三甲医院，全国合作共建客户数量超过400 家，新增项目60 多个，业务覆盖达30 多个省市自治区。
诊断产品：亚洲最大罗氏诊断代理商，渠道整合加速推进
公司代理的诊断产品以罗氏为主，2018 年诊断产品收入44.71 亿元，同比增长49.22%，毛利率为30.31%（超过润达医疗同类业务）。自2015 年来，公司大规模收购商业子公司，截止目前已拥有参控股商业公司45 家，已在浙江、北京、云南、内蒙古、新疆、山东、陕西等地完成渠道商的股权融合，其中，杭州迪安基因工程作为公司最主要的产品代理子公司，旗下拥有9 家控股子/孙公司，2018 年为母公司创收1.19 亿元，创利8,478.86 万元，2012-2018年营收和净利润的复合增速分别为23.22%和26.85%，经营管控逐渐向好，如若将迪安基因模式推广至全国，增势可观。
高精准技术：起步“巨人肩膀”，领衔中国化演变
质谱技术凭借灵敏度高、特异性强、多标志物同时检测等优势已经广泛应用于科研等领域，预计2022 年全球质谱市场规模为52.7 亿美元，为推动质谱技术的国产化，公司设立迪安凯莱谱-Metabolon 联合实验室，共享行业最具多样性的代谢物库，2018 年凯莱谱实现盈利（超3000 万），临床质谱整体解决方案覆盖客户超过30 家，其中三甲医院超20 家，自主开发检测项目达200余项；2018 年公司与全球唯一获得FDA 认可的核酸质谱技术开发及生产厂商Agena 共同组建迪谱诊断，推出核酸质谱仪DP-TOF384，此外公司与全球仪器巨头丹纳赫旗下SCIEX 中国子公司共同成立迪赛思（持股51%），现已取得两个一类产品备案并顺利投产。在NGS 领域预计2025 年全球市场规模近乎200 亿美元，2018-2025 年的复合增速为12.78％，公司分别与FMI、罗氏制药签订独家合作协议， 目前专门针对实体肿瘤精准诊断的FoundationOne CDx 在我国大陆的首份报告签发，产品质量备受专家认可。
“诊断+”生态圈多元化发展
公司在健康体检、深海冷链、司法鉴定等方面同时展开布局，推进业务体系协同发展。体检方面，公司自2013 年开始涉足健康管理业务，现已形成合作共建、个性化健康管理会员制、精准诊断深度体检的行业创新模式，2018年实现业务收入9824.52 万元，2014-2018 年复合增速为132.62%，毛利率为27.73%；冷链物流方面，以深海冷链为主，运输物品涵盖多样，服务网络遍布全国，覆盖全国19 个省4 个直辖市，现已服务于全国10000 余家客户，2018 年公司冷链物流实现收入2081.11 万元，同比增长44.72%，但毛利偏低；司法鉴定方面，迪安鉴定以“鉴定服务+平台服务+产品服务”三驾马车共同推动，现已在浙江、上海、甘肃、吉林、天津、湖南、内蒙古、北京、山西等9 个省市建立了直属司法鉴定机构，成为全国连锁机构最多的集团化运作的鉴定品牌，2018 年公司鉴定实现营收6231.39 万元，同比增长128.68%。
盈利预测与估值
我们对公司2019-2021 年的盈利预测主要基于以下假设：1）公司近年新纳入合并报表的主要参控股商业代理公司、第三方独立实验室以及合作共建实验室经过2-3 年的运维期，能够良好的整合到上市公司整体业务体系中；2）随着医疗体制和精准医学技术的发展，质谱、NGS 技术未来在临床肿瘤、癌症等病症中的应用得到普及；3）公司健检、物流、司法鉴定等辅助业务逐渐健全发展，与主业形成相辅相成的有机体；4）医保控费、公立医院改革、两票制等医改主线持续推进。基于以上假设，我们预计公司 2019-2021 年营收分别为91.63 亿元、120.07 亿元、155.76 亿元，同比增速分别为31.52%、31.04%、29.73%，归母净利润分别为4.52 亿元、5.23 亿元、6.02 亿元，同比增速分别为16.22%、15.84%、15.13%，EPS 分别为0.73 元、0.84 元、0.97 元，当前股价对应PE 分别为24X、21X、18X。
风险提示：独立实验室质量控制风险，参控股公司整合运营风险，应收账款坏账数量异常增加风险，政策变动风险
