中信出版(300788)深度报告：头部综合文化服务商的进击

投资要点：

    打造“内容+”的优质知识产权服务生态集群 公司图书主要集中在大众出版和专业出版两个领域，中信出版已成为经济与管理图书市场中的头部品牌，在该领域码洋市场占有率长期保持首位，同时，公司出版的传记类、学术文化类、心理自助类图书也保持市场占有率前五名，同时，中信出版具有国家新闻出版总署颁发的出版、发行、零售全牌照，本次中信出版从新三板驶进A 股后，有望助力公司打造“内容+”的优质知识产权服务生态集群，进击的综合文化服务商。

    公司优势与特色为线上+线下价值共振（牌照+渠道及规模化的内容矩阵）；中信出版线上渠道收入占比55%为主，线上增速51%拉动整体图书销售增速 线上价值，数字阅读平台、职业在线培训及IP 运营、文学类图书IP 运营；线下价值，中信书店搭建的线下图书出版与发行零售立体化全渠道。2013-2018 年中信出版的图书出版收入从2013 年的3.11 亿元增加至2018 年的12.78 亿元，同比增速从2014 年的22.51%增加至2018 年的32.44%，其中图书销售中线上直销占比提升（2015-2017 年线上直销收入占比从3%增加至20%），但线上代销收入仍为主（2015-2017 年线上带上代销收入占比从92%降为63%）；图书销售收入中，线上渠道与线下渠道在2017 年的图书销售收入同比增速分别为51.14%、11.66%，线上渠道增速拉动整体增速明显。

    同行业对比下，中信出版社科与经管类图书收入为主，新经典文学类图书为主，各具特色 2017 年新经典文学图书与发行收入为5.05 亿元，占自有图书出版于发行的61%，中信出版的文学收入同期为1.17 亿元，占图书出版与发行的12%，但，中信出版的社科与经管分别占图书出版与发行收入的35%/30%，合计收入6.28 亿元。2017 年图书出版与发行业务中，新经典的收入中文学占图书出版比较高，超过六成，收入占比较为集中；中信出版的收入中社科与经管各自占图书出版收入三成，收入占比较为平均。

    盈利预测和投资评级： 首次覆盖，给予买入评级。公司本次从新三板转至A 股，积极探索从传统图书出版向新媒体业态及读者经营的方向进行战略转型，并开发数字出版、音频产品等为公司的规模化经营、跨越式发展、指数级增长奠定坚实基础。

    驶进A 股后，公司将专注于内容创意产业及文化服务领域，通过产融结合模式依托中信集团的品牌及资源优势，转型为具有较强资源整合能力的综合文化提供商。线上，在出版业务方面进行用户体系建设，逐步建立“内容+”为核心的内容创意服务平台；线下，构建智慧生活服务连锁网络，让优质内容通过更多的媒介进行传播。估值角度，中信出版的收入主要来自图书出版与书店零售及增值业务，我们从分类加总估值法角度看，中信出版两部分主业合计的市值2019-2021 年分别为59 亿元/74 亿元/95 亿元，若对应最新发行价14.85 元的市值28 亿（1.9 亿股本），我们预计未来三年公司的市值仍有较大提升空间。我们预计中信出版在2019-2021 年的归母净利润分别为2.5 亿元/3.15 亿元/4.01 亿元，同比增速分别为21%/26%/27%，对应最新股本的EPS 分别为1.31 元/1.66 元/2.11 元，PE 分别为11.3 倍、8.96 倍、7 倍，我们看好公司在上市后主业不断得到夯实，利于在提升其图书出版码洋市场占有率后，可借助中信出版上下游渠道资源打造产业生态链，进而给予买入评级。

    风险提示： 政策监管风险、行业竞争风险、新媒体冲击风险、实体书店销售码洋下降风险、选题及纸张涨价风险、人才流失的风险、知识产权保护不力及版权到期不能续约的风险、技术创新创新、书店快速扩张风险、新业务拓展风险、子公司门店租赁风险、存货及应收账款的风险、募集资金无法实现预期目标的风险、税收政策变动风险、宏观经济波动风险。