雅本化学(300261)：控股餐厨垃圾处置隐形龙头 受益垃圾分类后端处置市场开启

近期，我们对雅本化学旗下艾尔旺公司进行了调研。艾尔旺是专业从事餐厨垃圾等各类有机废弃物无害化处理和资源化利用的国家级高新技术企业。公司已形成具有自主知识产权的艾尔旺“AAe厌氧消化处理技术”及系列技术产品及生产装备，其技术及装备在处理餐厨垃圾、市政污泥等有机固废上具备良好效果。目前，艾尔旺在全国已有数十个大型工程项目应用，其中餐厨垃圾处理项目已实施产能约占全国17%，是仅次于维尔利的餐厨垃圾处理细分行业龙头企业。未来，垃圾分类势在必行，分类后餐厨垃圾及厨余垃圾后端处置设施产能严重不足，未来处理能力较目前较大幅提升，艾尔旺在订单及业绩增长上弹性都将增大，给与“强烈推荐-A”评级

    调研纪要：

    一、粮本化学2018年1月完成安阳艾尔旺51%股权收购，艾尔旺成为雅本化季控股子公司。

    2017年12月25日，本化学与安阳艾尔旺新能源环境有限公司原股东共同茶署了《增资以及版权转让协议》，公司拟以自有资金向艾尔旺增资人民币1500万元；同时公司拟以自有资金人民币2.22亿元受让王志空、马双华、孙晚笑、李星文、曲颂华、安阳兴合环境栈术服务中心（有限合伙）所持有的艾尔旺增贵后47.7742%的股权，王志愈、马双华、孙英、李星文、曲领华、安阳兴合环境技术服务中心（有限合伙）承诺艾尔旺2017年实现工程技术服务业务净利润不低于2800万元（不包含项目适营类业务净利润约900万元）。

    2018年1月5日，黎本化学成功受让安阳艾尔旺新能源51%股权，作价2.37亿。收购完成后，艾尔旺成为雅本化学公司拉股子公司。

    二、艾尔旺是专业从事餐厨垃双等各类有机废弃物无害化处理和资源化利用的国家氯高新技术企业，公司已形成具有自主知识产权的艾尔旺“AAe厌氧消化处理技术”及系列技术产品及生产载备，其技术及装备在处理餐厨垃规、市政污泥等有机国成上具备良好效果，艾尔旺是专业从事餐厨垃圾、市政污泥、富禽类污、城市有机生物垃圾等各类有机废弃物无害化处理和资源化利用的国家级高新扶术企业。在借鉴国标领先技术、装备的基础上，针对我国国情和垃圾结构组成复杂、多变等特点，经过多年不新的扶术、装备、产品的研发创新，已形成了具有自主知识产权艾尔旺“AAe厌氧消化处理技术”及系列装备产品，彻底解决了国外技术、装务应用在处理国内垃圾“水土不服”的问题。

    艾尔旺厌氧消化扶术及装备校国家发改委、科技部、环保部、工信部四部委列入第一我《国家鼓励的循环经济技术、工艺和设备名录》。

    其技术具有建造速度快、运行费用低、自动化程度高、长期高效稳定运行、寿命长、无需停产维护等优势特点，与高温消毒制饲料、复合微生物高温好氧堆肥等工艺方法相比，在“无害化、减与量化、资源化”原则下，最符合我国餐厨垃圾处理的需要和国情。

    其他工艺相比，“预处理+厌氧消化”技术项目应用较多、可靠性较高；符合国家产业政策和发展方向，产品为沼气，可发电，也可制天然气外售；产品能平稳销售，可保证餐厨废弃物的长期持续性处理；国内外成功应用案例较多；适合规模化连续化生产；二次环境污染较小；易于控制；选址比较容易。而且“预处理+厌氧消化”技术体现了节能环保、循环经济等多种理念，能够实现环境、社会和经济效益的协调统一，对环境和经济的可持续发展都具有重要的意义。

    三、艾尔旺在全国已有数十个大型工程项目应用，其中餐厨垃圾处理项目已实施产能约占全国17%，是仅次于维尔利的餐厨垃圾处理细分行业龙头企业。

    目前，采用艾尔旺“AAe高浓度厌氧消化技术”及核心产品装备已建造的几十个大型工程项目遍布全国各地。其中包括：唐山240吨/天餐厨垃圾处理项目、太原300吨/天餐厨垃圾处理项目、武汉200吨/天餐厨垃圾处理项目、哈尔滨300吨/天餐厨垃圾处理项目、东莞市300吨/天餐厨垃圾处理项目、浙江长兴150吨/天餐厨垃圾处理项目、丽水100吨/天餐厨垃圾处理项目、平顶山220吨/天污泥处理项目、滑县60吨/天污泥处理项目、天津津南800吨/天污泥处理项目、保定300吨/天污泥处理项目、衡水150吨/天污泥处理项目、湖北现代乳业大型生物天然气与有机肥循环经济综合利用项目（每天800吨奶牛粪便+70吨秸秆）等项目，均已成功稳定运行，同时取得了良好的经济效益、社会效益和环境效益。

    截至目前，艾尔旺公司建造的餐厨垃圾厌氧消化处理项目合计规模约3000吨/日，占全国餐厨垃圾处理市场份额约17%。2018年，艾尔旺收入约1.2亿元，利润0.4亿元，已是仅次于维尔利的餐厨垃圾处理细分行业龙头企业。

    四、垃圾分类势在必行，分类后餐厨垃圾及厨余垃圾后端处置设施产能严重不足，远期处理能力较目前须有大幅提升。

    6月11日，住建部、发改委、生态环境部等九部门联合印发《住房和城乡建设部等部门关于在金国地级及以上城市金面开展生活垃圾分类工作的通知》，提出自2019年起在金国地级及以上城市全面启动生活垃规分类工作；到2020年，46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到2025年，金调地级及以上城市基本建成生活垃额分类处望系统。而上海，在2019年1月31日，上海市十五届人大二次会议表决通过《上海市生活垃规管理条例》，并将于7月1日正式开始实施，标志着上海将于7月1日进入垃圾分类“强制时代”。未来，全国的垃级分类推进将势在必行。垃圾分类实施后，我国的干、湿垃圾（包括餐厨垃圾、厨余垃板）将从德头到收适均分开。由于干、湿垃圾的成分差异较大，其处理路裁也充全不同。我国过往的垃极处理终端议施以焚烧、填埋为主，2011年开始我国开始推造餐厨垃额处理，2011-2015年，国家发改委、对政部、住建部等先后公示了5然、累计100个餐厨垃级处理试点城市（区），覆孟了32个省级行放区；在最新的《“十三五”全国城镇生活垃双无害化处理设施建设规划》中指出，“到“十三五”末，力争新增餐厨垃规处理能力3.44万吨/日，但是，根提我国前嘴性产业研究院的整理，我国餐厨垃额2017年产生量为9972万吨，相当于27.3万吨/日，可见我国餐厨垃规处理率还极低。

    居民的千湿份类后，我国厨余垃圾的空间和处理需求开启，首先，我们对我国生活垃板产生量进行估算，方法一：根据中国报告网发布的《2018年中国环卫服务行业展望》报告，我国城市人均垃极日产生量约为1-1.2kg，考成到县城及以下人均垃额产生水平棉对城市居民更低，可假设全国人均垃圾产生量为1kg/d，并以13亿人口基数测算，则可估算我国年垃圾产生量为4.68亿电，方法二：根提我国《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处型设施建设规划》，到2020年，我国城镇生活垃圾英烧设施将达50.1万晚/天，占比为54%，可以估算我国城镇生活垃级年产生量约4亿吨，根据前嘴研完院发布的《中国生活垃极处理行业发展前景与投资预测分析报告》，我国生活垃规中厨余垃圾的占比为40-80%，若保守假设我国生活垃规产生量为4亿吨/年，同时假设厨余垃圾占生活垃圾比重为50%，则我国厨余垃极产生量为54.8万吨/天，低设厨余垃圾处理电投资为40万元，则我国厨余垃圾处理的空间可达2192亿元，较目前已实施的餐厨垃圾处理项目规模，有约20倍的提升空间。当然，包要意识到随着规模化程度的提升，单位授资成本会持续下降。

    五、雅本化学传统化工业务稳步发展，垃圾分类实施后，艾尔旺业绩增长将具备更大弹性，给与“强烈推荐-A”评级。

    雅本化学公司本体是一家国内领先的医药和农药精细化学品定制生产商。2018年，雅本化学总体收入18亿，同比增长约49%，利润1.6亿元，同比增长约120%增速，未来，艾尔旺作为餐厨垃圾处理龙头，在垃圾分类实施后，未来广阔空间，对公司总体订单和业绩弹性也都将显著增大，公司长期发展向好，我们预测2019~2021年EPS分别为0.25/0.31/0.40，目前股价对应PE分别为22.1/17.8/13.6倍，给与“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：政策变化的风险下降风险；化工业务安全生产的风险；化工业务停产的风险。