海正药业(600267)：单抗资产拟38亿引入战投 资产整合进一步落地

　　事件：

    子公司海正博锐拟进行老股转让和增资扩股，投前估值不低于56 亿元，老股转让不低于28.28 亿元、增资不低于10 亿元。增资和转让完成后，公司对海正博锐直接持股比例从近100%股权降至42%，不再纳入公司合并报表范围。

    　　点评：

    　　战投引入工作启动，利好海正博锐长期发展

    　　海正博锐是海正药业整合了台州和富阳单抗类资产、上海百盈销售团队后形成的研发、生产和销售于一体的单抗类生物药平台公司。

    　　公司聚焦自身免疫性疾病和肿瘤领域，目前在研生物药产品达20 多项。海正博锐投前估值不低于56 亿元，符合预期，随着产品陆续上市放量和在研项目不断推进，未来海正博锐估值仍会逐步提高。我们认为本次股权转让和增资对海正博锐的利好主要体现在：1）公司仍有多个在研项目，特别是英夫利昔单抗等3 个品种目前处于临床III 期，费用投入较大，获得增资可增强研发投入的持续性，确保临床试验和研发快速推进，竞争力加强；2）海正博锐由单一国资控股转变为战略投资者控股、国资参股，有利于加快内部员工激励计划落地进度，确保人才队伍稳定；3）增资和转让完成后，预计公司会启动在港交所、科创板等上市计划，有利于尽快实现生物药资产价值重估。

    　　资产负债率有望下降，利润逐步释放

    　　海正博锐股权转让后，公司可回收大量现金，偿还债务后可有效降低资产负债率，同时可降低利息支出，释放利润。目前公司综合融资成本保持在5%左右，假设老股转让部分收到的现金全部用于偿还有息负债，每年可节约财务费用1.4 亿元，增加净利润约1.2 亿元，预计将在2020 年业绩中体现，加上增资不低于10 亿元注入海正博锐部分，总体上增加海正净利润超过1.2 亿元。战投引入后，上市公司仍保留海正博锐42%股权，未来实现海正博锐盈利后仍可持续增厚上市公司利润。

    　　估值与投资建议——昔日王者，历史拐点！

    　　我们预计海正博锐股权转让可为公司带来约20 亿元投资收益，考虑到19 年仍将计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用，会减少对19 年利润，但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。

    　　公司今年以来加快非核心资产出让工作，包括房产转让、非核心研发子公司引入战投（导明医药）和减资（海正宣泰）、仿制药文号出让（海正宣泰）等工作，聚焦生物药、原料药和制剂3 大主业。公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系，目前已初见成效，19Q1扣非后实现盈利，标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点：

    　　1）高瓴资本进入瀚晖后优化管理，采用已成熟的CSO 模式通过引进品种持续增长，预计后续瀚晖制药利润将快速增长；2） 生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗已经报生产，有望于19 年Q4 获批，多个生物药进入临床III 期，临近收获期；3）化学创新药海泽麦布III 期临床数据良好，已经申报生产并被纳入优先审评；4）仿制药批文数量多，且没有存量，产能大，若能抓住国家集采政策，可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出；5）未来公司将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率，处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金，突出生物药、制剂和原料药等主业，加强内部管控体系建设，预计公司后续负债率＆财务费用预计会逐步下降，生产/管理成本不断降低，利润将逐步释放。

    　　海正药业19 年合理估值170 亿元（瀚晖70 亿+生物药75 亿+化学药-10 亿+原料药30 亿+商业5 亿）。其中：

    　　1）瀚晖制药70 亿：预计19/20 年净利润6.61/8.07 亿元，增长25%/22%，海正药业持有51%股权，权益净利润3.37/4.12 亿元，按19年20 倍PE 计算，对应估值70 亿元。

    　　2）生物药75 亿：海正博锐估值56 亿元+海晟药业估值19 亿元，均按照一级市场价格给予估值。

    　　3）化学药-10 亿：化学药资产保守估值50 亿（产品线估值+以固定资产为主的资产估值） ，扣除负债60 亿（固定资产投入导致），-10亿估值：现有品种仍有较大增长潜力18 年2 亿净利润，仿制药品种多报生产超过50 个，覆盖大品种，受益国家集采，创新药在研发15 个，其中海泽麦布III 期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队（仿制药、创新药）不错，加上固定资产投入50 亿，合计保守给予50 亿元估值；化学药负债估计60 亿，扣除后，-10 亿估值。

    　　正在做减法：卖批文、卖固定资产。

    　　4）原料药30 亿：2017 年净利润2000-3000 万元。FDA 和欧盟禁止前正常净利润3 亿元以上，美国市场已经于17 年6 月解禁，销售逐步恢复，公司目前正在开拓积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO 业务，将成为新的增长点。按10 倍PE 计算，估值30 亿元。

    　　5）医药商业5 亿：2018 年净利润3100 万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5 亿元。

    　　预计20 年真实业绩将开始充分体现，拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司19/20/21 年分别实现归母净利润10.22 亿元、3.09 亿元和5.25 亿元，EPS 分别为1.06元、0.32 元和0.54 元。公司迎来管理&经营双重历史拐点，目前市值不到100 亿元，低估，19 年合理估值170 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国家集采快速且全面推广的风险；管理未理顺；固定资产折旧＆财务费用过多影响业绩等；公开挂牌增资扩股以及老股未获摘牌。