雪榕生物(300511)：产品量价齐升 业绩有望超预期

报告摘要

    1.我国是全球食用菌人均消费第一大国，但规模化产能尚不足10%：

    我国是全球食用菌产量第一大国，2016 达到3597 万吨，产值2742亿元；同时我国是全球人均食用菌消费第一大国，2013 年国内人均食用菌消费量约63.83 克/日，远超全球平均水平（不含中国）6.09 克/日。由于我国民众对食用菌存在一定的消费偏好，且食用菌符合消费升级的需求，越来越受到消费者欢迎，我们判断，未来食用菌市场增速将大概率放缓，但仍将在长时间内保持正增长。

    国内食用菌工厂化起步较晚，目前食用菌市场依然由农户主导，2016 年规模化产量仅257 万吨，占全国总产量的7.14%，而日本、韩国、台湾的工厂化食用菌市占率均达到90%以上，可见国内尚处初级阶段，潜力巨大。

    2.雪榕生物育菇效率最高，战略布局长远：

    随着产能扩充，当前公司生产成本持续下降，当前成本已经低于同行业上市公司；另外雪榕生物的单瓶产量高出同行业上市公司5%~10%不等，作为技术工艺壁垒的杂菌污染率、生物转化率等核心竞争力指标，公司较竞争对手优势明显，育菇效率在同行业上市公司中最高。

    公司自 2011 年起主动调整销售策略，以增强市场定价权、增加客户粘性、打造公司品牌为导向进行战略布局。由传统的“坐销”模式转向“助销”模式，短期内增加了销售费用，但长期来看，相比于竞争对手，雪榕生物在战略眼光和战略布局上胜出一筹。

    3.产能快速增长，公司步入业绩收获期：

    非公开发行的募投项目中的“威宁日产 138.6 吨金针菇项目”、“山东德州日产138.6 吨金针菇项目”已建成投产，其他非公开发行股票募投项目“广东惠州日产170 吨金针菇项目（二期）”投产。甘肃和泰国的项目也将在2019 年陆续投产，至2019 年末公司产能将达到1454.2吨/日。由于2019 年是公司新增产能的集中释放期，且2019H1 金针菇价格已经同比大幅改善，全年价格预计高于2018 年，通过敏感性分析测算，在中性条件下2019 年仅金针菇业务就能贡献4 亿元毛利润，全年归母净利润同比将有大幅增长。

    投资建议：

    基于 2019H1 金针菇价格同比较大改善，2019 年二季度业绩亏损大幅减少，基本实现盈亏平衡，中报业绩大概率大幅改善；同时2018 年亏损较多的贵州海鲜菇和杏鲍菇项目基本实现盈亏平衡，减少了对2019年的业绩拖累， 因此， 2019~2021 年预计分别实现归母净利润2.82/3.67/4.71 亿，对应EPS 分别为0.65/0.85/1.09，给予2019 年20 倍PE，6 个月目标价13 元，2019/06/20 公司股价7.97 元，上涨空间63.11%，给予买入评级。

    风险提示：

    1）市场供需失衡，主要菌菇种类价格大幅波动，将对公司营收和净利有重大影响；

    2）公司新投放产能初始阶段成本可能过高，拖累业绩表现；3）煤炭、人工等价格上涨造成公司成本上升；4）产能投放时间不及预期。