山西汾酒(600809)：青花与玻汾维持高增 改革活力持续释放

投资要点：

    事件：公司召开2018 年年度股东大会，传递积极信心。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2019-2021 年EPS 分别为2.19 元、2.69 元、3.28元，同比增长30%、23%、22%，当前股价对应2019-2021 年PE 分别为28x、23x、19x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、品牌上，汾酒是清香鼻祖，具有深厚的品牌底蕴，品质得到行业及消费者一致认可，具备快速恢复的基础；2、产品上，2018 年青花的收入规模与销量均创历史新高，2019 年仍然维持高增，中长期我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质；3、营销上，公司强化费用的执行和落地，强化销售团队建设与消费者培育，通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间；4、国企改革使公司迎来重要发展机遇，公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化，并且注重发展的质量和过程，未来改革红利将持续释放，激发中长期增长潜力。

    “抓两头，带中间”，青花玻汾维持高增。产品上，19 年公司坚持“抓两头，带中间”的产品策略，青花高举高打，玻汾进一步放量，腰部产品巴拿马金奖与老白汾稳健增长。结合渠道反馈，预计18 年青花收入实现60%以上增长，规模创新高，预计2019 年青花仍有望实现30%以上高增，由于青花具备全国化的品牌基因与良好的品质，青花20 占位300-400 元次高端刚需价格带，青花30 占位600-800 元次高端空白价格带，青花中国装拉升青花品牌价值，我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质。预计2018 年玻汾实现30%以上增长且基本是销量贡献，2019 年随着玻汾在省外区域的放开布局，玻汾进一步放量，预计2019 年加速增长，我们认为玻汾强大的品牌力与纯粮固态发酵的品质赋予其在百元价位带以下极强的竞争力，具备持续放量和成长为大单品的能力。

    区域扩张稳步推进，省外占比持续提升。2018 年汾酒省外收入占比43%，预计2019 年省外收入占比将超50%，省外增速快于省内。从区域布局看，山西市场是汾酒的大本营市场，在2018 年实现30%以上快速增长后，2019 年稳扎稳打增速有所放缓，山西市场通过实施渠道共建工程实现扁平化与精细化营销和管理，青花30 规模快速增长，巴拿马金奖20 经过换装提价今年处于控货状态因此增长明显放缓，近两年山西市场的窜货也明显减少，增长的质量与精细化程度均有所提升，虽然汾酒在山西市场占有率已经很高，未来仍可通过产品的升级实现增长。省外不同区域增长的阶段不同，河南市场经过连续几年的高增长突破10 亿规模后增长有所放缓，预计调整后仍将继续发力，北京市场经过一年调整今年恢复两位数增长，天津市场今年处于调整阶段持续控货，山东、河北、陕蒙市场均实现高增长。目前汾酒的主要收入仍靠山西市场以及省外三大重点板块市场贡献，但全国化布局已经铺开，中长期我们看好汾酒全国化的增长空间。

    时间过半任务过半，渠道库存良性价盘稳定。结合渠道反馈，青花30 将于6 月、7 月分两步走进行提价，提价幅度大约5%左右，5 月渠道打款积极性高，预计整体回款已经完成50%左右。由于今年春节后渠道有一定库存积压，自2 月起公司进行控货挺价，严查窜货，目前渠道表现有所改善。价格方面，青花20 批价320 左右成交价350 左右，青花30 批价530 左右成交价550 左右，相比春节后有所提升。库存方面，不同区域不同产品存在库存差异，整体渠道库存较为良性。我们认为，单月波动不改全年增长趋势，更应关注渠道表现的改善。

    股价上涨的催化剂：业绩超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求