家家悦(603708)：胶东生鲜之王 开启跨区域扩张之路

推荐逻辑：凭借生鲜优势在行业低迷期逆势扩张。家家悦凭借生鲜产品标准化程度低、对物流仓储要求高、难以触网等优势在行业低迷期逆势扩张。公司16-18 年平均净增店为41 家。（2）跨区开启并购之路带来增长潜力。公司在加快自身开店速度的同时，于17 年、18 年分别收购青岛维克和张家口福悦祥，深耕青岛地区，进入张家口地区。（3）物流、供应链、管理优势突出。公司坚持基地直采，并在省内多处建设了常温物流中心和生鲜物流中心，扩建后总面积超过20 万平米。

    生鲜超市在整体景气度较低的超市业中一枝独秀。目前我国生鲜类食品支出超过3 万亿元，消费市场体量巨大，但生鲜产品仍以农贸市场为主、超市渠道渗透率非常低，而且生鲜产品具有“不易保存、对仓储物流要求高”等特点，因此电商一直难以触碰，当前在消费升级、“农改超”政策的推动下，生鲜超市细分行业增速高达 11%（整体超市行业只有3.8%的增速），发展空间巨大。

    胶东生鲜之王，开启跨区域扩张之路。（1）行业低迷期逆势展店。在华联综超、家乐福（中国）等零售巨头门店数量出现负增长的同时，家家悦展店顺利。2017年家家悦展店44 家，通过并购青岛维克取得门店13 家；2018 年，家家悦展店57 家，通过并购福悦祥取得门店11 家，预计2019 年家家悦展店超100 家。（2）生鲜源头直采，物流覆盖鲁东。公司已与200 多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与100 多处基地签订了5 年以上的《基地合作协议》，超过80%的生鲜都采取“源头直采”模式。公司生鲜配送体系已覆盖鲁东地区，进一步扩建后，生鲜配送体系将实现覆盖山东全省。（3）自有品牌占比较高。自有品牌占比提高有助于提高公司知名度以及整体销售毛利率。2018 年，公司自有品牌营收占比达9.8%。（4）销售净利率保持领先。得益于管理模式的优化，2018年家家悦销售净利率3.4%，在A 股10 家大卖场与超市企业中仅次于红旗连锁。

    盈利预测与投资建议：预计2019-2021 年归母净利润分别为5.1 亿元、5.9 亿元、6.6 亿元，增速分别为18.1%、15.2%、12.8%。考虑到公司为生鲜超市龙头，具有较高的供应链壁垒、规模效应和协同效应，给予19 年35 倍估值，对应目标价29.05 元，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动或不及预期；市场竞争或不及预期；新区域扩展及新增项目投入或不及预期。