债券市场2019年下半年展望:内部生态重塑 债市择机而动

基本观点

      海外市场:多位美联储官员表示对降息持开放态度,美联储褐皮书承认通胀数据低迷。美国5月就业新增大幅不及预期,但美国失业率仍处于低位;核心PCE较多低于美联储通胀目标水平,通胀总体温和。二季度以来,由于欧日经济持续疲弱,英国脱欧不确定性持续存在,美国经济相对较好,美元指数呈现出高位宽幅震荡。美国经济放缓趋势再次明显,通胀温和且持续低于目标水平,加之贸易冲突升级,美联储年内降息可能性较大,同时考虑美国经济相对其他发达经济体依然会较好,美元下半年有小幅走弱趋向。二季度以来,美债收益率大幅下行并较长时间倒挂。欧央行6月维持三大利率不变,二季度以来,欧元先震荡下行后稍回升。避险情绪大增和日美利差缩窄推动日元大幅上行。中美贸易冲突升级,人民币较大幅贬值后趋稳,后续贬值空间预计不大。

      宏观基本面:上半年经济整体回落,呈现出供需双弱的情况。需求端出口和消费是拖累经济下行的主要因素,而投资增速仍然较高,主要受地产和基建支撑。在需求持续走弱的背景下,生产活动也放缓,库存周期从主动补库存进入到主动去库存阶段。通胀虽有上行但主要由食品价格推动,核心通胀延续下行趋势反映终端需求欠佳。向后看房地产投资已经从高位开始回落,贸易谈判虽然不确定较大,但无论继续恶化还是重启谈判,出口下行的趋势都难以改变,而谈判发生大幅好转的概率比较小。政策组合上,将逐步从宽货币、宽信用向紧货币、宽信用转变。由于近期包商事件使得同业信用有所收缩,可能使后续信用修复速度放缓,短期内货币政策仍然会相机抉择,快速收紧的可能性较低。

      货币政策及流动性:年初以来,央行实施全面降准、定向中期借贷便利(TMLF)、普惠金融定向降准操作,以及对县域中小行定向降准等措施,流动性总体合理充裕,局部时间边际走紧。资金价格中枢下移,波动较大,流动性分层现象总体较小。5月,包商银行被监管层接管打破了银行“刚兑”信仰,形成一定流动性冲击,不同资信主体的流动性分层现象显著化。5月社融延续企稳态势,但信贷质量依然不佳。上半年,金融机构信用扩张稳中略升。当前,中美贸易冲突进一步升级,经济下行压力再次显现,货币政策预计在三季度依然会维持偏宽松,对中小银行的定向降准大概率再次出现,大幅放松可能性较小,并且相机抉择性加大。经济四季度企稳存可能,货币政策可能随之边际收紧至中性。

      利率债策略:2019年年初以来债券收益率先上后下,上行主要受经济数据回升、货币政策预期收紧影响,后由于贸易摩擦恶化叠加经济重新下行,收益率再度回落。向后看,三季度基本面和政策面对债券市场均比较有利。基本面方面地产投资高位回落、出口消费乏力,而基建和社融增速短期内难以快速回升,通胀上行压力也逐步减弱。在此背景下货币政策从宽货币向紧货币的转变将会有所延迟,经济基本面和政策面共同对债券市场形成支撑。但三季度债券供给较大,且贸易谈判不确定性较大,可能对市场形成一定冲击。四季度基本面可能逐步趋于平稳,政策可能发生边际变化。交易盘建议三季度择机介入,四季度保持谨慎;配置盘建议三季度选择中等久期进行配置。

      信用债策略:年初至今,信用债整体走过了资质下沉-区间波动-大幅回调的三阶段过程,由于当前处于回调进行阶段,故整体收益水平和信用利差较年初下行幅度仍较为明显,具体来看市场偏好仍集中在中高评级短端,信用资质略有下沉。分行业看城投是当前资质下沉的主力,在市场信仰强化与宏观政策约束的共同作用下借新还旧无虞但面临转型挑战;过剩产能行业保持积极景气,资产负债表持续优化,个券超额空间有限;房地产发行利率持续走低,近期融资环境再生变数,对财务稳健性提出考验。

      当前需要重点关注的是包商事件后产生的流动性分层及杠杆投资模式的变迁,同业存单刚兑的打破督促市场普遍加强交易对手和质押券的风险管理,此前平稳的中小银行同业负债端将持续面临考验,而非银机构赖以生存的加杠杆套利模式会进一步受到冲击,双重影响下将直接影响中低评级个券的投资和估值。建议后续持续完善对金融机构的评价指标,发掘因风控“一刀切”而被阶段性错杀的同业存单及金融债的超额收益机会。