白云机场(600004)：粤港澳枢纽机场 T2投产加速流量变现

粤港澳大湾区规划明确，多因素推动机场发展。2019 年2 月，中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，提出以香港、澳门、广州、深圳四大中心城市作为区域发展的核心引擎，建设粤港澳大湾区的世界级机场群。2017 年4 月白云机场升级成一级1 类机场，发展世界级航空枢纽要求明确。机场是区域垄断性企业，最重要的决定因素是所在区位圈定的客源数量与质量。白云机场线客源来自整个珠三角地区，区位优势明显。基地航空南方航空集中资源积极开通或加密“一带一路”沿线航点及海外航线，有利于增加国际航线，有利于提高国际旅客占比。

    作为中国南部最佳出入境点之一，白云机场已经奠定了面向东南亚及澳洲的第一门户枢纽地位，以亚太、大洋洲和非洲地区为主、逐步强化欧美等全球地区的航线网络布局已经初具雏形，积极推动枢纽机场建设；机场突破产能瓶颈，流量变现潜力巨大。2018 年4 月白云机场投产T2 航站楼，突破产能瓶颈期。目前白云机场拥有2 座航站楼和3 条跑道，产能富裕，未来旅客增长将为白云机场带来航空及非航业务的叠加效应。2017-2018 年，公司就T1、T2 的广告业务、免税业务等进行招投标。进境免税的扣点率提升至了42%，出境免税的扣点率提升至了35%，机场通过“保底+提成”的形式获得持续增长的收入。白云机场广告业务由自营转换外包形式，通过“保底+提成”的形式提高公司运营效率。随着国际枢纽的建设及国际旅客占比提高，非航收入预计超过保底销售收入，对公司业绩持续做出贡献；

    短期影响业绩因素减弱，未来业绩反弹可期。民航基金取消返还减少了机场的收入来源，影响预计19 年营收约8.8 亿。T2 投产导致的年均折旧成本大约在8.05 亿元，人工成本、水电费、劳务费以及其他运行成本也相应提高。两大短期因素导致公司业绩处于历史低点，但是我们认为白云机场不利因素已落地，随着流量的增长，非航业务的收入增加将逐步覆盖新增成本，公司的盈利能力将逐步提升；盈利预测与投资建议。T2 投产导致的刚性成本抬高、民航发展基金返还取消的影响导致白云机场2018 年及2019Q1 业绩处于历史低点，但是我们认为白云机场不利因素已落地，公司的盈利能力将逐步提升。我们预计公司2019-2021 年的营业收入分别是81.33 亿元、88.54 亿元、98.12 亿元，同比增长5.0%、8.9%、10.8%，净利润分别是9.09 亿元、12.32 亿元、16.49 亿元，同比增长-19.5%、35.6%、33.8%，EPS 分别为0.44、0.60、0.80 元，当前股价对应PE 分别为36.8、26.9、20.2 倍。我们建议给予白云机场EV/EBITDA 为16 倍，对应合理股价为18.7 元，预计公司股价的合理区间为每股15.8-21.5 元，首次覆盖给予中性评级；

    风险提示。宏观经济超预期下滑、珠三角区域内机场间的市场竞争风险、其他运输方式竞争的风险。