中航善达(000043)深度研究报告:央企物管强强联合 非住宅龙头扬帆起航

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:袁豪 日期:2019-06-20

  公司概要:央企背景战略转型,坚持轻资产化发展,聚焦物业资产管理中航善达成立于1985 年,1994 年于深交所上市,是央企中国航空工业集团下属公司,最初从事多元化经营。2007 年,以“房地产开发为主体,物业管理和酒店经营管理为两翼”为战略目标,转型综合性房地产开发企业。2011 年,剥离酒店经营业务,集中优势资源发展地产开发业务。2016 年,逐步剥离地产开发业务,战略聚焦物业资产管理业务,重点发展机构类物业的资产管理。2018年,更名为中航善达。2019 年,计划引入招商蛇口作为控股股东、并与招商物业重组,整合中航系机构类及招商系商办类的优势,打造非住宅央企物管龙头。

      重组简述:招商系接棒中航系,两大央企强强联合,打造非住宅物管龙头本次重组方案将分为两步进行:1)现金收购股权:4 月26 日,招商蛇口与中航国际控股签署协议以每股8.95 元/股(除息后8.65 元/股)受让后者持有的1.49亿股,占总股本22.35%,招蛇将成为第一大股东;2)增发收购物业:4 月29日,公司拟增发股份购买招商蛇口直接和间接持有的招商物业100%股权,发行价为7.9 元/股(除息后7.6 元/股),目前收购对价暂未确定,按照招商物业18 年PE15-25 倍估算,预计增发股份区间将在2.86-4.77 亿股,扩股后总股本区间9.53-11.44 亿股,对应招蛇持股将达45.7%-54.7%,届时招蛇将成为控股股东,在住宅、机构、商办物业资源优势增强,助力打造非住宅央企物管龙头。

      新中航善达:拥有非住宅强大优势,首获集团重视、积极改革,有望量质提升18 年末,中航物业、招商物业在管面积分别为5,307 万方、7,500 万方,合并后1.28 亿方,18 年合并后备考营收、净利润分别为66.3 亿元、3.1 亿元,在管规模和营收规模均位于行业前列。考虑到中航物业在政府类、公众类及企业总部类物业长期占据市场领先地位,同时招商系拥有大量的商办物业、尤其如深圳前海、太子湾和蛇口等,再借助中航九方商业经营的轻资产管理模式,公司将在非住宅物管方面拥有强大优势。18 年中航物业和招商物业净利率分别为4.40%、4.97%,较百强平均8%仍有较大提升空间。19 年3 月招商局集团总经理付刚峰对招商物业的改革发展做出9 点指示,其中重点提及目标管理及员工激励,公司定位有望逐步从“成本中心”转向“利润中心”,且主流物业公司上市后利润率均有明显提升,公司有望在重组和改革中获得量质提升。

      估值情况:预计扩股后市值99-119 亿,合理市值约132-158 亿,预期上涨空间达11%-53%

      若重组成功,18 年备考净利润3.1 亿元,同比+64.9%,按照30%增速预计19年备考业绩4.0 亿元(中期净利润率修复至行业平均,预计其业绩就可达5.3亿元)。参考可比物业龙头19 年PE 24-31 倍,按照19 年PE 25-30 倍估算,新中航善达物业部分对应市值约100.5-120.6 亿元。截至19Q1 末,中航善达净资产49.3 亿元,剔除物管净资产4.8 亿元,并按0.7 倍PB,地产及其它业务对应合理估值31.2 亿元。新中航善达合理估值约131.7-151.8 亿元。假设本次交易对价为招商物业18 年PE15-25 倍,扩股后对应市值约99.1-119.0 亿元,较公司合理估值仍有11%-53%空间,按中性假设,上涨空间预计为39%。

      投资建议:央企物管强强联合,非住宅龙头扬帆启航,首覆、并给予“强推”

      中航善达逐步剥离地产开发业务,战略聚焦物业管理优质赛道,并深耕机构类物管,与招商物业强强联合,合并后在管面积达1.28 亿方,将有望成为非住宅类物管龙头,并且新增招商局集团背景,后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升,将逐步从“成本中心”转向“利润中心”,同时后续或通过组织架构改革提升人均效能,有望推动利润率提升,实现量质提升,我们按照备考市值中性假设预测,给予目标价14.50 元,首次覆盖,并给予“强推”评级。

      风险提示:重组失败、交易对价过高、物业管理拓展不及预期。