雷鸣科化(600985)：拟收购煤焦资产盈利能力优异 低估值尚待修复

【事件】雷鸣科化发布2017 年度审计报告，2017 年实现营业收入9.57 亿，同比增长14.5%；实现归母净利润1.19 亿，同比增长32.2%。淮北矿业发布2017 年度审计报告，2017 年实现营业收入489.64 亿，同比增长17.9%；实现归母净利润27.65 亿，同比增长681.1%。

    点评：

    1.淮北矿业主营业务利润大幅增厚，推动公司业绩飞跃增长。2017 年淮北矿业实现营业收入489.64 亿，其中煤炭业务营收154.62 亿，占比32%，同比增长44%；焦化业务营收60.21 亿，占比12%，同比增长99%；商品贸易营收253.61 亿，占比52%，同比减少2%；其他业务（包括电力销售、工程及劳务、运输服务等）营收21.2 亿，占比4%，同比增长5%。从毛利润来看，煤炭业务实现毛利68.7 亿，同比增长88%；焦化业务实现毛利28.32亿，同比增长186%；商品贸易实现毛利1.65 亿，同比减少23%；其他业务毛利润合计4.02亿，同比下降49%。

    2.2018 年产量或小幅增加，未来煤炭产量趋于稳定。淮北矿业拥有生产矿井17 对，核定产能总计3575 万吨。公司矿井未能实现满产，预计2017 年商品煤产量和16 年持平在2600万吨左右。2018 年随着生产效率的提高，原煤产量或小幅增长，总体来看淮北矿业未来产量趋稳。公司煤质优良，具有低硫，特低磷，中等挥发分，中等—中高发热量，粘结性强，结焦性良好的特点，地处华东腹地，靠近经济发达的长三角地区，区域内焦化、钢铁等煤炭下游产业发达，区域竞争优势突出，“做精而非做大”的煤炭业务战略进一步明确。

    3.提高机械化水平减员降本，2018 年预计吨煤成本有所下降。公司整体上产量偏稳。因此，人工成本是公司一个很大的成本。为了降低成本，公司积极提高机械化水平和自动化与信息化程度，综采机械化程度由2015 年的95.91%提高到2017 年的100%、综掘机械化程度由2015 年的49.48%提高到2017 年的89%。在机械化程度大幅提高的同时，公司减少人员以降低成本，淮北矿业集团员工人数从最初的10 万人到现在的5 万6（其中股份公司4万5）。2017 年吨煤人工成本在140 元/吨左右，约占完全成本的35%。整体来看，17 年公司由于人力成本上升、巷道建设、征迁费用、预提费用增加等影响，吨煤成本偏高。以预提费用为例，2017 年计提专项储备金额3.38 亿，相较16 年增加2.8 亿，专项计提的增加使得吨煤成本增加约11 元/吨。18 年减员有望继续，同时剔除征迁费、计提增加等影响，吨煤成本有望下降20 元左右。

    4.焦化二期投产，焦炭产能增加220 万吨。公司焦炭原有产能为220 万吨，2017 年下半年焦化二期投产，目前焦炭产能为440 万吨。今年预计全年产量300 万吨，明年预计可达到400 万吨以上，2018 年焦化板块将进一步增厚。公司炼焦工艺环保、炼焦水平领先，加之公司煤质优良，煤的密度可以生产定制焦，因此公司焦炭产品在市场极具竞争优势。

    5. 低估值焦煤企业。假设2018 年公司原煤产量与去年持平，在2600 万吨左右，假设2018年吨煤成本下降20 元/吨，在公司原煤售价不变的情况下，公司净利润增加5.2 亿。此外，2018 年焦炭产量增加100 万吨左右，假设2018 年焦炭每吨净利润80 元，则焦炭板块净利润增加0.8 个亿。假设其他业务板块均与17 年持平。在此假设下，2018 年公司有望实现净利润33.65（27.65+5.2+0.8）亿。据测算，2018 年原雷鸣科化业务预计实现净利润1.29亿。公司目前总股本为3 亿股，本次收购拟发行17.42 亿股，另拟募集资金7 亿元，以2018年03 月8 日收盘价14.82 元/股测算，目前PE=[（3+17.42）*14.82+7]/（33.65+1.29）≈9 倍。低估值焦煤企业尚待修复。

    投资建议：不考虑重组，假设18-20 年业务收入增长率为8.5%、5%、5%，我们预计公司2017-2019 年净利润为1.29 亿、1.40 亿和1.52 亿，若重组成功，淮矿股份整体注入，公司转型为焦煤生产商，从目前重组进程来看，收购集团资产大概率成功。目前估值修复空间较大，目前焦煤上市公司pe 基本在12 倍以上，以 12 倍pe 测算，对应新雷鸣科化2018年备考业绩34.94 亿（33.65+1.29），上调目标价至20.07 元，给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，淮矿股份注入重组失败，成本控制不利