河北宣工(000923)：控股南非铜矿 形成“矿业+机械”双主业

主要观点：

    收购四联香港，形成“矿业+机械”双主业。2017 年，公司完成对四联香港100%股权的收购，进入矿业行业，形成“机械制造+矿业”双主业企业。四联香港通过控股子公司PC 公司实现对南非Palabora 铜矿、蛭石矿的开采以及铜矿冶炼。四联香港承诺于2017-2019 年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于25,323.00 万元、22,985.00 万元和31,629.00 万元。

    铜矿项目量稳价升。PC 公司的大部分铜棒在南非当地销售，占到南非市场需求量的50%-60%。公司铜矿二期有效衔接一期开采，确保公司铜矿开采量稳定。按照公司最新的生产计划，2018 年铜一、二期矿石开采量各在550 万吨左右，在2021 年达到1100 吨矿石开采能力和7.8 万吨铜产品冶炼加工能力。2016 年以来，铜价开始逐渐反弹至5,000 美元/吨，截至2018 年3 月6 日，LME 铜现货结算价为6,850 美元/吨。随着2016 年初以来铜价格的企稳回升，精铜销售将为PC 公司提供稳定的盈利保障。

    磁铁矿毛利占PC 公司70%，销量计划2017-2020 年CAGR 达到26%。PC 公司的磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生矿，经过几十年的开采，积累的磁铁矿已达约1.92 亿吨，含铁量约为56%。

    在销售前经预处理加工，含铁量可以进一步提升至64.5%。PC 公司的磁铁矿开采成本低，含铁量高。2016 年，PC 公司实现磁铁矿销售收入21.63 亿元，占总营收比重为59.75%，毛利率高达84.65%，实现毛利18.31 亿元，占总毛利比重为77.88%。磁铁矿成为PC 公司主要的利润来源，2020 年，公司计划销售磁铁矿1200 万吨，2017-2020年CAGR 达到26%。

    工程机械行业强劲复苏，行业格局趋向龙头化。2017 年，中国工程机械行业在以汽车起重机（同比增长113.9%）、挖掘机（同比增长99.5%）、压路机（同比增长 45.7%）、装载机（同比增长 44.9%）、推土机（40.53%）等主要产品为代表的高增长下，行业强劲复苏。

    2017 年，推土机累计销量达到5707 台，同比增长40.53%。其中，公司以507 台总销量位居二位。挖掘机方面，2016 年开始的回暖行情中，龙头企业凭借技术优势、优异的供应链体系、快速市场反应能力等，扩大市场份额，市场集中大幅提高。2017 年市场集中度CR4 和CR8 分别为52.1%和76.1%，较2016 年底均提高6 个百分点。

    机械板块业务有望扭亏为盈。公司工程机械板块因生产资金紧张导致量能发挥不出来，2017 年上半年，公司归母净利润亏损9,646,727.73 元。在经历管理团队调整后，现首要目标是加大生产组织力度，确保量能释放达到盈亏平衡点以上，同时加大新产品开发研发推广力度，尽快投放市场，促使机械板块业务成为公司利润贡献点。公司新产压雪机已有订单意向。压雪机也将会提供给冬奥会（雪道赛场）使用，在奥运会之前可达到批量生产。我们认为，公司机械板块管理团队调整后，已加大生产组织力度，解决产能受限的问题，压缩机增量业绩贡献可期，雄安新区建设在积极争取参与，同时受益行业强劲复苏，公司机械板块有望扭亏为盈。

    投资建议：

    我们预计公司2017-2019年的净利润分别为3.28亿元、3.23亿元、4.34亿元，EPS分别为0.50元、0.50元和0.67元，对应P/E分别为44.84倍、44.84倍、33.46倍，目前磁性材料行业的P/E（TTM，剔除负值）中位数为49.03倍，公司估值较为合理，考虑公司成功收购四联香港，铜矿项目量稳价升，磁铁矿毛利率高，工程机械板块有望扭亏为盈，我们首次给予其“增持”投资评级。

    风险提示：

    伦铜及铁矿石价格下跌，矿石开采量及铜产量不及预期，工程机械板块产能释放不及预期。