福斯特(603806)：业绩基本符合预期 关注新材料业务推进程度

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    2018 年3 月16 日公司发布2017 年年度报告，2017 年公司实现营收45.85 亿元，同比增长16.03%；归母净利润5.85 亿元，同比下滑30.97%。

    投资要点：

    归母净利润下滑幅度略好于我们预期，但毛利率回升幅度不及预期。公司2017 年营收增速与我们预期接近，归母净利润下滑幅度要好于我们的预期。我们分析发现，公司2017 年毛利率和三费均与我们预期差别不大，实际好于预期的原因在于投资收益以及资产减值损失项目。公司2017 年Q1/Q2/Q3/Q4销售毛利率分别为20.25%/22.35%/22.70%/18.24%，公司整体毛利率回升程度不及预期。2017 年，公司研发费用支出1.53亿元，同比略增3.38%。

    EVA 胶膜市占率进一步提升，推广白色EVA 和PO 胶膜优化产品结构。2017 年公司共计销售EVA 胶膜5.77 亿平方米，比上年同期增长23.52%；产能利用率达到102.66%。全年公司EVA 胶膜出货量折算装机约48GW 左右，我们估算其全球市占率已达到48.97%，较2017H1 提升了10.33pct.。在出口业务方面，随着部分国外胶膜供应商退出市场，越来越多的海外组件客户开始转向国内寻找合适的供应商， 2017 年公司出口销售额较上年同期增长11.54%。同时，公司持续加大白色EVA和PO 胶膜的推广，提升胶膜新产品在整体销售中的占比，产品结构不断优化。全年EVA 胶膜业务实现营收38.87 亿元，同比增长13.94%；毛利率20.37%，同比下滑10.79pct.；折算平均销售单价6.73 元/平米，同比下滑7.76%。公司EVA 胶膜上游成本主要归因于原油价格变动，具有一定刚性；目前公司净利润率已经下滑至12.76%，是历史以来的最低水平。虽然从历史数据来看，公司EVA 胶膜销售均价受制于下游成本下降压力一直呈现缓慢下降的趋势，2014/2015/2016/2017 年公司EVA 胶膜销售均价分别为每平方米8.16/7.63/7.31/6.73 元。

    但我们认为，公司EVA 胶膜销售价格单边继续下降的空间不大，从季度估算价格可以看出，公司EVA 胶膜每平方米销售价格已连续2 个季度跟随EVA 价格上涨而出现了企稳回升趋势。

    背板业务大客户导入顺利，出货量大幅增长。公司背板产品由于去年完成国内大客户的导入，以及加强在央企及电站终端客户的推广，全年销售量增长显著，共计销售3734.61 万平米，比上年同期增长88.92%，产能利用率达96.06%。全年公司背板业务实现营业收入5.08 亿元，同比增长66.74%；毛利率24.28%，同比下滑5.18pct.，折算平均销售单价13.60 元/平米，同比下滑11.73%。全年公司背板出货量折算装机约6.29GW左右，估算国内市占率已达到11.86%。我们认为，由于基本投建产能已经处于满产运行，未来公司背板业务将保持稳定。

    新材料业务顺利推进，感光干膜2018 年有望贡献销售，铝塑膜看下游市场推进程度。2017 年度，公司感光干膜产品销售逐月增长，客户端的推广也取得一定进展，目前新厂房和新量产线正在有序建设中，预计2018 年下半年可以完成一期产能5000 万吨的投放并实现销售；铝塑膜已经陆续送样至部分下游客户，反馈良好，目前已有部分小客户在试用公司产品，公司将继续对产线及工艺进行改良；FCCL 已完成试生产阶段，开始送样到客户端进行测试。除了原有推进的3 个主要新材料产品之外，公司还计划在浙江省安吉县投资11.16 亿元设立福斯特（安吉）新材料有限公司，新增年产20000 吨碱溶性树脂、年产10000 吨聚酯多元醇、24000 吨光敏性丙烯酸酯单体化学品项目，项目投产后预计新增销售收入20.3 亿元，利润2.45亿元。其中碱溶性树脂是光致抗蚀剂的主要成分，也是生产感光干膜的主要原材料，因其化学结构特殊、生产工艺复杂、品质要求苛刻，是感光干膜厂商重要的核心技术。碱溶性树脂投产后，可以为公司感光干膜提供配套原材料，打破感光干膜规模化生产的瓶颈。

    盈利预测：基于2018 年公司EVA 胶膜毛利率趋稳、背板业务保持稳定以及感光干膜下半年贡献销售的前提假设，我们调整公司2018、2019、2020 年EPS 预测值分别为1.65、2.35、3.36 元，维持其“推荐”的投资评级，以FCFF 模型测算调整其目标价至40.48 元。

    风险提示：光伏新增装机大幅下滑；EVA 胶膜毛利率继续大幅下滑；白色EVA 占比提升速度不及预期；感光干膜形成销售进度不及预期；铝塑膜推广进入不及预期等