口子窖(603589)：穿越周期的长跑型选手

口子窖战略目标长远，注重稳健经营，可谓是白酒行业内穿越周期的长跑型选手。年初以来在低估值前提下，涨幅输于古井，我们认为是收入增速略低，市场担心省内格局变化压制公司估值。中期来看，口子窖具备穿越周期的能力，深厚品牌积淀促进公司享受省内“升级+集中”趋势，唯期待公司加大品牌和渠道投入，推动更快收入增速。预测19-21 年EPS 3.06、3.51、3.94 元，给予20-21 年20 倍PE，年内目标价70元，两年目标价79 元，对应市值474 亿，维持“强烈推荐-A”评级。报告对公司穿越周期原因、未来省内竞争格局、省外扩张等方面，均有深入分析及建议，推荐阅读。

    为何口子年初以来涨幅弱于古井？—省内格局变化压制估值。截止到19 年5 月底，古井涨幅接近翻倍，口子涨幅63%，涨幅明显弱于古井。主要原因在于估值，19年以来口子窖与古井的估值差距逐渐拉大。今年春节以来，古井在省内表现更为强势，增速更快，如重点市场合肥古井投入力度更大，市场份额提升明显，口子窖策略相对保守，增速较古井略慢一些，市场担心口子在省内与古井的差距会逐渐拉大，从而压制口子的估值。

    应如何看待口子窖？—穿越周期的品种。口子是非典型白酒企业，周期性及营销狼性均弱于同行，十几年来稳健增长，即使13-14 年收入业绩也仅有小幅下滑，与其他酒企相比，其收入业绩波动性均较小，是穿越周期的品种。

    为何口子可以穿越周期？1）内在：战略目标长远，激励到位人事稳定。公司管理层能力一流，战略目标长远，不追求短期快速收益，经营风格稳健务实。同时人事稳定，核心管理层均在口子工作20 年以上，高层合计持有公司股份达45%，团队稳定性极高。2）产品：执着于品质，核心产品粘性高。公司对产品品质把控严格，品质稳定性极高，同时核心产品口子窖5 年推出早（98 年底推出），比古井年份原浆推出早了近10 年，消费者记忆深刻、粘性较强，拥有忠实稳定的消费群体。3）渠道：经销商利益绑定，低库存形成弱渠道周期。①口子窖采用大商制，渠道利润高，经销商推力强，且经销商也是公司股东，与公司利益充分绑定，激励到位，渠道稳定性极高。②白酒行业具有库存周期，从而放大报表业绩波动，而口子窖始终坚持“不压库存”原则，经销商库存长期维持1 个月左右合理水平，低库存使得其库存周期性较弱，业绩增长更加稳健。

    两大问题探讨：1）省内未来竞争格局推演。省内“升级+集中”趋势下，预计两者市占率均将持续提升，但古井进攻性更强，口子风格更偏稳健，预计古井份额提升速度更快，口子与古井的份额差距将进一步拉大，我们认为口子窖的稳健风格及品牌积淀，在省内仍将占有重要地位，同时也建议公司加大投入，更快提升份额。2）如何看待口子窖的省外扩张？公司2000 年左右曾尝试省外拓展，但后来外省名酒复制盘中盘模式，叠加口子没有顺应消费升级推出更高价位段的产品，导致省外份额逐渐削减，公司错失全国化机遇。当前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度，建议公司做好长期投入的准备，加大投入持续培育消费者。

    展望未来：省内“升级+集中”趋势不改，口子将持续受益。1）产品升级，看齐江苏市场300 元产品价格带。安徽省内消费升级趋势不改，口子10 年以上产品将继续保持较高增速，未来将看齐江苏市场，300 元价格带持续放量，成为未来收入业绩增长的核心驱动力。2）省内集中度加速提升，呼吁公司加大投入，更快提升份额。15 年白酒行业复苏以来，古井口子在徽酒份额持续提升，17-18 年更呈加速提升态势。当前省内进入集中度快速提升阶段，与古井相比，口子策略略显保守，份额提升速度略慢，呼吁公司加大市场投入，更快提升份额。

    投资建议：长期价值可期，三年看474 亿市值，给予“强烈推荐-A”评级。公司战略目标长远，注重稳健经营，一季报业绩增速再超预期，盈利能力创新高。中期来看，安徽省内“升级+集中”趋势不改，口子作为龙头之一将持续受益，有望继续保持稳健增长，我们预测19-21 年EPS 3.06、3.51、3.94 元，增速分别为20%、15%、12%。考虑到当前格局仍会对估值有所压制，并结合DCF 估值结果，给予20-21 年20 倍PE，年内目标价70 元，两年目标价79 元，对应市值474 亿，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求回落、省内竞争加剧、省外扩张不及预期