恒力股份(600346)：炼化项目率先投产 中国首家全产品链布局的聚酯民营龙头诞生

投资亮点

    首次覆盖恒力股份公司（600346）给予推荐评级，目标价23.00元，对应12 倍2020 年市盈率。理由如下：

    炼化一体化项目率先投产，增量业绩释放确定性强。公司在大连长兴岛投资建设的2,000 万吨炼化一体化项目，炼油+芳烃主体部分已于今年3 月份顺利投产，乙烯工程最快有望于明年初投产。我们保守测算，在2019-2020 年炼化项目60%和80%负荷率的假设下，新项目有望为公司增加净利润36 和55 亿元，中长期增加净利润中枢可能达80 亿元。

    全产品链布局的完成进一步增强了企业抗周期能力与壁垒。随着炼化一体化项目顺利投产，公司成为中国第一家完成原油-PX-PTA-聚酯全产品链布局的龙头公司。更长的产品链布局有望为公司在周期上行/下行过程中，带来超额利润/更高的抗周期能力。中长期来看，我们坚持认为原油-PX 环节是聚酯全产品链壁垒最高的环节，PX 盈利终将回归到一个较高的水平。

    存量PTA 和聚酯业务盈利能力较同业更出色，且增量将陆续投放。公司存量PTA 和聚酯业务的毛利率均优于行业平均水平，得益于优异的经营管理、装置规模化以及产品差异化的优势。往后看，公司有望陆续投放500 万吨/年PTA 和135万吨/年涤纶长丝产能，其产能市占率分别有望提升4 和1个百分点到17%和6%。

    我们与市场的最大不同？市场担忧受新产能密集投产的冲击，PX和PTA 的部分利润可能在未来两年转移至下游聚酯环节或流向终端消费者。我们认为短期PX 和PTA 价差缩窄的空间有限，而长期仍将回归到一个较高的盈利水平。

    潜在催化剂：炼化项目投产带来增量业绩。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2019-2020 年EPS 分别为1.39 元和1.90 元，同比增速分别为111.5%和36.7%。目标价23 元，对应当前全球石化公司平均市盈率倍数12 倍2020 年市盈率，对应当前股价41%的上行空间。当前股价交易于8.6 倍2020 年市盈率。

    风险

    国际油价大幅波动，进入新产品领域竞争，股票质押率较高。