银行业投资观察-定向呵护 预期引导

类别:行业 机构:中信证券股份有限公司 研究员:肖斐斐/冉宇航 日期:2019-06-17

本周视点

      总量对冲型投放叠加定向呵护,半年末金融体系流动性有望保持平稳。6 月信用预期走弱、叠加贸易摩擦反复,预计银行股全月表现仍将优于多数行业,亦可择机配置优质公司收获长期收益。

      上周五,中国人民银行增加再贴现和常备借贷便利额度3000 亿元,加强对中小银行流动性支持。本期投资观察聚焦市场关注的季末中小金融机构流动性情况:

      同业存单市场最新发行情况如何?市场整体回暖,中低等级仍有走弱。上周,同业存单市场在政策呵护下(以锦州银行存单获CRMW 增信为代表),发行规模和发行成功率分别由前周的1348 亿/66%恢复至4587 亿/75%。但中低等级发行情况仍在走弱,主体评级AA 及以下的发行规模和发行成功率仅为95 亿/14%(前周为71 亿/23%),同业信用问题导致的流动性分层现象依然明显。

      为何央行加大SLF 及再贴现工具的使用?意在改善中小银行的流动性与信用。

      (1)作用于中小机构流动性缺口。区别于传统的公开市场操作,SLF 最大特点是:①面向中小银行进行非公开操作(OMO、MLF 操作仅面向46 家一级交易商银行),有助于解决市场流动性分层问题;②高成本定位缺口补充而非套利作用,最新隔夜/7 天/1 个月的SLF 利率方分别为3.4%/3.55%/3.90%,而7 天/1个月OMO 利率为2.55%/2.85%(正因如此,SLF 利率一般定位为利率走廊上限)。100BPs 左右的溢价使得中小机构使用SLF 更为谨慎,更多用来发挥流动性缺口补充作用;

      (2)提振市场对中小机构的信用预期。央行在增加再贴现和SLF 额度同时,明确将同业存单和票据作为中小银行的合格质押品(根据调研,过往仅MLF 操作中可将国股同业存单作为质押品)。我们认为,明确押品属性既有助于直接提升同业存单的市场流动性,亦有助于改善中小机构存单的市场信用预期(类比于去年将中低等级信用债纳入MLF 押品范围)。

      市场后续流动性如何判断?政策呵护下半年末流动性风险可控,中长期稳定性提升有待市场重构。①对冲政策确保流动性合理充裕无虞:截至周五,以28 天OMO 为代表的跨季流动性投放量高于去年同期,受益于此,当前DR007/R007中枢均低于去年同期20BPs 左右。总量对冲投放配合局部定向投放,后续操作有望持续确保半年末利率稳定;②市场稳健性提升需要市场主体行为的中长期改变:央行工具有望对中小银行流动性带来短期支持,但市场流动性分层问题的根源在于信用预期的改变。我们预计,未来“信用利差走扩—融资成本分化—尾部机构粗放扩表收敛”将是中长期进程,流动性体系的稳健性提升亦将伴随于此。

      投资观点:总量对冲型投放叠加定向呵护,半年末金融体系流动性有望保持平稳。6 月信用预期走弱、叠加贸易摩擦反复,预计银行股全月表现仍将优于多数行业,亦可择机配置优质公司收获长期收益。投资组合优选招商银行、平安银行、兴业银行和南京银行,关注工商银行和中国银行。

      风险因素:宏观经济大幅下行,银行资产质量超预期恶化