医疗保健行业动态:短期政策承压 长期有利于行业整合

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:邹朋 日期:2019-06-17

行业近况

    行情回顾:过去一周A 股医药股板块指数上涨3.30%,上证综指上涨1.92%,深证成指上涨2.62%,创业板指上涨2.68%。

    行业动态:1)北京医耗联动综合改革正式实施;2)十部委联合印发《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》。

    评论

    近期政策频出,行业情绪承压:近期政策出台较多,继高值耗材降价,职工医保个人账户改革后,财政部展开药企销售费用专项核查。政策密集出台使得市场对医药板块情绪较为悲观,板块回调较多。我们认为短期在政策落地之前,医药板块仍将承受一定压力,但长期来看2019 年下半年将是医药长期布局的较好时点。

    行业切蛋糕的方式变了,但蛋糕没变小:我们认为2015 年药审改革以来,各项政策密集出台,本质上是在改变我国医药行业的商业模式。在此之前国内医药行业是渠道驱动型,厂家研发投入意愿不大;药审改革以及医保集采招标以来,行业研发支出大幅增长,商业模式逐步转变为研发驱动。商业模式的转变使得蛋糕切分的方式逐步转变,但长期来看,随着老龄化的加剧,国内医保的支出仍将维持正增长,行业蛋糕仍将变大。目前研发驱动的商业模式更加有利于大企业市场份额的变大,行业整合将加速展开。

    这两年产品线的青黄不接是行业表现低迷的主要原因:虽然2015 年药审改革以来企业研发费用普遍大幅增长,但从医药新产品的研发周期普遍在6 年以上,短期无法产生明显的效益。随着医保集采的推广,医药板块进入了存量受损,但增量没有跟上的状况。产品线的青黄不接是板块低迷的核心原因。我们认为从2019年开始行业新产品将进入加速获批的上行通道,今年以来陆续有CD20 的生物仿制药、第三代可降解支架、PD1、长效GLP1 等国内重磅品种获批,从产品研发周期来看,未来几年将进入研发投入的收获期,行业青黄不接的状况将得到改善。

    等待政策落地,两个关键事件点需要密切关注:虽然政策短期会使得企业存量业务受到一定影响,但随着两票制的全面推广企业销售费用已经逐步规范化,我们认为核查整体影响可控。未来有两个事件点需要密切关注:1、第一批集采产品全国推广的方式:就目前情况来看第一批集采量全面超出了市场预期,如果全国推广,供应量会快速放大,企业产能和供应风险问题会放大,届时在第一次招标的基础上,全国招标的方式是否还会采用最低价独家中标值得关注;2、第二批集采目录和招标降幅:这是目前市场压制估值的核心因素。我们预计第二批名单的产品数量将比第一批显著增加,并且大品种较多,也是对企业存量品种影响最大的一次招标,此次招标落地之后,集采对股价的边际影响将逐步减弱。

    长期乐观,下半年是较好布局时点:随着国内医药商业模式逐步与全球接轨,研发驱动的模式将会使得行业集中度快速提升,同时头部企业的海外业务占比也将逐步提升。今年下半年是政策预期较为悲观的时刻,但也是研发驱动的商业逻辑逐步兑现的时刻,长期来看是较好的布局时点。

    估值与建议

    投资组合:A 股:恒瑞医药、科伦药业、乐普医疗、华润三九、华东医药、白云山、国药一致。H 股:中国生物制药、石药集团、威高股份、三生制药、石四药集团。

    风险

    第二批集采进度超预期,降价幅度超预期。