建筑材料行业周报：投资增速韧性回落 关注宽松预期升温

热点聚焦：

    投资数据增速韧性回落，板块低估值基础上博弈宽松预期具备性价比：

    5 月投资数据延续韧性回落。从主要投资数据来看，在去年的高基数的水平上，2019 年1—5 月份，全国房地产开发投资46075 亿元，同比增长11.2%，增速比1—4 月份回落0.7 个百分点；商品房销售面积55518 万平方米，同比下降1.6%，降幅比1—4 月份扩大1.3 个百分点；2019 年1—5 月份，全国固定资产投资（不含农户）217555 亿元，同比增长5.6%，增速比1—4 月份回落0.5 个百分点。1—5 月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4%，增速比1—4 月份回落0.4 个百分点。然而由于投资强度仍然较高叠加统计样本变化的原因，主要建材工业品产量增速仍然高位维持。5 月单月水泥产量增速同比保持7.2%的增长，1-5 月水泥累计产量同比上升7.1%；2019 年1-5 月玻璃产量同比增加6.0%。

    虽然投资数据增速出现了回落，但由于供需周期两端均出现的明显变化，近年周期品投资框架与历史上有着明显的不同，经济数据的走弱并不代表周期品没有投资机会：1）逆周期调节下，需求端总量的波动性收窄，再度扩张与大幅下滑的可能性相对较小；2）产能未有增长，需求总量相比投资数据增速更有意义；同时行业格局逐渐稳固，较多企业资产负债表修复明显。因而从行业盈利运行的情况来看，中枢普遍较历史上有所抬升，且由于行业集中度提升，市场对于工业品阶段性盈利的不确定性担忧反而较需求扩张周期有所减轻；预期成为扰动周期品表现的的核心因素。而2019 年以来，需求预期扑朔，外部扰动频发，历史上“顺周期”的周期品投资难度越来越大。

    新常态下“逆周期”思路的周期品投资可能创造惊喜：由于企业资产负债表修复较好，且龙头企业的行业地位不断增强，我们认为对于龙头企业而言资产端的价值评估相对较为明晰；且随着A 股资金属性和结构的变化，周期龙头企业（尤其是有能力进行分红的企业）反而能于预期悲观时寻找到中长期极高的风险补偿。当前时点，淡季渐近且5 月经济数据平淡，外部预期不明朗，市场震荡盘整，周期建材板块估值相较前期有所回落；而外部压力之下货币、信用环境很难明显收紧，后续的需求可能仍然具有极强韧性；同时水泥等供给端控制仍然较严格，产品价格仍有可能淡季不淡；后周期龙头企业由于行业仍然分散，在地产投资尚未走弱的情况下持续攫取市场份额，提升集中度。因而在早周期需求仍有支撑、后周期需求有望回暖的背景下。我们依旧维持年初“结构性”三条主线；在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿，配置具备较高安全边际；同时阶段性博弈短期外部压力下经济的托底预期：

    1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好，“淡季不淡”。水泥行业盈利韧性仍强，龙头价值属性继续提升，区域建设品种受益（海螺水泥 华新水泥 西部水泥 天山股份 祁连山 冀东水泥等）。

    2、高期房销售向竣工交付传导有望逐步出现；且中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹 北新建材 旗滨集团 三棵树 伟星新材等）。

    3、成长板块中，玻纤的供给压力有望在2-3 季度逐步缓解，价格逐渐磨底，龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好，将受益国产替代大趋势（中材科技 菲利华 中国巨石）。

    行业观点：

    水泥：

    本周全国水泥市场价格回落1%。价格下跌区域主要是华东、中南和西南地区，幅度10-30 元/吨；价格上涨地区有华北、东北和西北，幅度10-30 元/吨。6 月中旬，受持续降雨、高考和农忙影响，下游需求继续减弱，南方地区企业出货量下滑10%-30%，水泥价格也因此出现普遍回落。北方地区受益于夏季错峰停产，以及需求相对稳定，价格有一定提升，但整体价格仍低于南部区域。6-7 月为水泥行业传统淡季，后期价格走势整体震荡下行为主。

    5 月单月水泥产量增速同比保持7.2%的增长，1-5 月水泥累计产量同比上升7.1%。结合钢材产量、库存及下游实际消费量，我们认为下游需求依然维持强劲是水泥产销量持续维持高位的原因。地产端，从水泥主要的消费场景看主要在新开工和施工端，新开工增速在去年较高的基数上1-5 月依然维持了10.5%的增长，与此同时，高新开工逐步传导至施工端，整体的房地产投资数据依然维持较高的增速，地产端对水泥的需求拉动韧性较强。基建端，2019Q1 财政支出加快发力，基建持续托底，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4%，增速小幅回落可能与基建从去年四季度发力，而5 月力度趋弱有关，整体增速较为有限主要受制于地方隐性负债扩张受限。从主流企业的水泥出货量看，我们认为5 月长江流域龙头企业产销量基本持平，西南地区依然维持增长，北方地区由于限产放松以及需求回暖较早导致1-5 月同比也有较多增长，而华南地区需求由于天气原因需求同比小幅回落。

    从价格看，本月水泥价格延续历史高位运行，5 月全国高标号水泥含税价格同比去年提升约10 元左右，水泥仍然是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”

    5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。水泥当前的盈利中枢与名义上的“产能利用率”关系并不大，因而去年以来虽然部分区域的行政化限产力度有所放松，但是建立在前端投资强度仍然较高，水泥自发产能约束导致阶段性“供需缺口”的存在，行业价格仍然能屡创同期新高，而与部分周期品形成的分化，也逐渐印证了我们一直以来水泥是新常态下“最强周期品”的观点。

    我们认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3 年追求供给侧驱动带来ROE 回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近1200 亿，PB 约1.9X，到2019 年底预期的动态PB 不到1.6X；而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。从我们对海螺进行的DCF 模型估值看，当前公司市值与资产价值接近，撇除盈利带来的短期波动影响，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。

    玻璃：

    本周末全国白玻均价1502 元，环比上周上涨10 元，同比去年上涨-125元。本周玻璃现货市场总体走势尚可，生产企业出库情况环比有所增加，市场信心提振。近期部分地区生产线有集中停产的预期。但这些计划停产的生产线手续齐全，环保排放完全达标，不存在任何违规的问题。经落实，短期内该区域并不会集中减少产能，目前还处于协调阶段。从本周出库情况看，以贸易商增加自身备货为主，加工企业采购玻璃原片速度变化不大。产能方面，本周江门信义三线900 吨冷修放水。金晶集团滕州三线600 吨放水冷修。重庆福耀玻璃有限公司二线600 吨放水冷修。

    2019 年1-5 月玻璃产量同比增加6.0%，主要是由于基数效应造成的。

    从在产产线数量看，由于2017 年末沙河环保大幅趋严，大量产线进入冷修导致2018 年1-5 月在产产线仅222 条-226 条，而2019 年1-5 月在产产线数量为230-234 条，在产产能同比增加。

    地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离；而近年地产销售高增中期房占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019 年下半年逐渐均值回归的可能性较高。

    由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工-竣工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑，在近3 个月的宏观数据上已经看到施工端和竣工端的增速开始回暖，下半年玻璃需求回暖的逻辑支撑逐步得到验证。从施工数据看，1-5 月同比增长8.8%，增速与1-4 月持平。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强

    在产产能新增与冷修复产较多，冷修的事件性冲击有望抵减新增/复产的产能增加。截至2019 年6 月上旬，全国浮法玻璃在产产线234 条，合计日熔量92250 万重量箱，处于历史较高位置。从新点火产能看，2019 年1-6 月共3 条，合计日熔量1950 吨；冷修复产产线增加较多，1-6 月增加8 条合计日熔量5550 万吨；而进入冷修的产线1 月有4 条，5 月有1 条，6 月目前已经有2 条，加上邢台此次限产潜在冷修的有4条，这11 条产线总计日熔量7700 万吨。此次事件的冲击，短期有望对产能进行有效削减，但从整体看，即使考虑这4 条的减产，与去年同期相比产能同比仍然是增加的。环保事件的冲击无法预测，但从此次邢台的治理力度看，我们认为环保的力度并没有实质性削弱，后续若其他地区继续出现类似的事件性冲击，则有望强化供给端的收缩力度，届时景气度有望大幅提升。

    期待冷修高峰期与竣工修复的共振。浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期，但产线是否进入冷修的考虑因素较多，包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看，企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期，由于耐火材料的选择不同，玻璃窑炉的窑龄通常在6-10 年，若选择较差的耐火材料一般支撑6-8 年，而较好的耐火材料则冷修期在8-10 年，这仅仅是理论上的冷修周期，通过窑炉的修补通常都能够再延续1-2 年甚至更长，这导致了冷修大周期具备一定不确定性，但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看，由于耐火材料价格的大幅上涨，冷修成本大幅上涨约3000-5000 万元，企业不愿意进入冷修，而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从行业淡旺季看，目前是平淡期，后续9-11 月是需求的高峰期，企业若选择冷修也会尽量拖到今年的旺季后。因此，我们认为，从供给周期看，在供给端没有大幅的外部扰动（例如17 年沙河环保关停9 条线的影响）的情况下，由于供给端新增和冷修复产产线较多，今年的旺季将不太旺。

    而明年的淡季如何，将取决于届时企业的冷修意愿，从窑炉冷修的周期看，我们认为大规模冷修的周期有望在明年春节看到，届时若需求端韧性依然较强，可能会出现阶段性的行业高景气。

    玻纤：

    1）从需求端看，风电需求较为旺盛，电子和汽车需求逐步企稳，建筑建材、管道等领域需求有支撑。2）价格方面：部分小企业感受到较为明显的价格压力（中低端产品），或存小幅下行风险，但幅度非常有限。

    电子纱价格下行风险有限，有望逐步企稳。风电和热塑纱价格较为平稳。

    无碱纱市场：本周国内玻璃纤维市场弱势运行，整体成交一般。周内受市场供需影响，部分池窑企业实际成交价格进一步下调，其中包括大中型产品2400tex 缠绕直接纱、热塑纱以及板材纱，价格下调幅度不一，几大龙头企业部分产品实际成交价格偏灵活，市场报价亦有一定走低。

    供应面看，近期新产能暂无投放计划，虽有在建生产线，但距离投产尚早，前期厂家的囤积库存消化速度一般，前期受税率下调影响出现短期走货回暖现象，但近期整体产销表现一般，库存较前期小涨，个别产能相对较小企业产销较平稳。目前大众型产品2400tex 缠绕直接纱市场实际成交价格控制在4400-4600 元/吨不等，个别企业因其成本及质量影响，价格偏高，如oc、重庆国际企业报价，实际成交按合同，但近期仍存价格调整计划。短期内多数厂价格下调已成大概率事件，当前需求下，厂家以走量控制库存为目的，预计短期无碱粗纱市场将呈现弱势运行态势；风电市场需求仍表现良好，整体供需变动不大，供应主要集中三大龙头企业，个别新增产能风电纱生产占比较大。目前主要企业普通等级无碱纱产品主流企业价格报：无碱2400tex 直接纱报4400-4600 元/吨，无碱2400texSMC 纱报5600-5700 元/吨，无碱2400tex 喷射纱报6100-6500 元/吨，无碱2400tex 毡用合股纱报4700-5000 元/吨，无碱2400tex 板材纱报4700-5300 元/吨，无碱2000tex 热塑合股纱报4800-5200 元/吨，不同企业市场成交价格有一定差异。

    电子纱市场：池窑电子纱市场行情仍偏淡，当前主流厂家报价仍维持暂稳状态，后市仍有调价预期。各厂老客户按订单拿货较多，新订单增加有限，需求总量不大。现电子纱G75 市场主流报价在8000 元/吨左右，而下游电子布市场价格低至3.0-3.4 元/米不等，预计电子纱市场价格短期暂无较大调整，长线市场价格小幅下行风险仍较大。

    积极关注中国巨石，锋从磨砺出，建议积极战略配置。

    1）短期看，供给压力逐季消化，需求存结构性亮点（风电等），中高端产品价格有望企稳回升，中低端产品价格或存小幅下滑压力，但幅度非常有限；根据我们测算2018Q3-2019Q1 是供给压力最大的阶段，由于价格下滑叠加18Q1 高基数的影响，19Q1 业绩同比下滑，随着需求增长，价格企稳，预计2019 年业绩逐季改善明显。

    2）中期看，由于19 年新增产能大幅降低（18 年新增105 万吨，19 年预计新增39 万吨），随着需求的增长，2020 年供需有望偏紧，叠加成都整厂搬迁带来成本改善，20 年有望实现量、价、利齐升；3）长期看，产能持续扩张（海外布局+智能制造基地建设）+技术引领（E6-E9 的研发引领行业趋势，在窑炉设计、玻璃配方、燃烧技术、浸润剂配方和大漏板加工技术上持续突破）+成本绝对优势（智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本）+差异化竞争（中高端产品技术、认证和综合配套壁垒较高，公司中高端占比目前约为60%且逐年提升）有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。

    持续推荐中材科技（19 年泰玻盈利稳定+风电叶片业绩贡献弹性大）；中材科技：风电叶片有望量、价、利齐升；玻纤行业拐点逐渐到来，盈利有望保持平稳；锂电隔膜和CNG 气瓶有望带来业绩增量，持续推荐。

    1）国内风电行业2019-2021 年有望迎来长景气周期，公司作为叶片行业龙头，订单情况较好，大型叶片占比提高带来均价提升，叠加产能利用率提高，盈利能力有望大幅提高。

    2）泰山玻纤内生成本改善叠加产量新增，虽然价格同比18 年有所下滑，成本和费用的下降有助于公司总的盈利保持稳定。

    3）锂电隔膜业务有望随着产能爬坡，订单逐步增加边际带来盈利贡献。

    CNG 气瓶业务盈利有望贡献增量。

    新材料（石英玻璃）：持续推荐菲利华，下游行业（半导体和军工）趋势向好，公司具备核心技术竞争力，拟定增实行半导体品类扩张和军工复材延伸，预计未来几年持续高增。

    半导体业务领域：行业增速短期有所波动，市占率持续提升+品类扩张支撑公司业绩稳定增长；中长期看国产替代。

    军工业务领域：下游需求放量+编织物和复材延伸，需求和利润率逐步提升。

    比较半导体材料及军工领域公司，估值较低。公司具备核心技术优势（半导体设备原厂认证+军工供货资质）及较大成长性，继续重点推荐。

    品牌建材：“β”挑战中寻找“α”的机遇。竣工或回暖带动石膏板、塑料管材需求。积极关注北新建材、伟星新材、东方雨虹和三棵树。

    地产大周期走弱带来β的挑战。品牌建材周期的源头仍是地产，在过去十年的地产扩张大周期中，由于市场容量的大幅提升，“β”整体向上，我们看到品牌建材板块整体呈现“百花齐放”的状态。但由于其涉及消费者习惯分散、细分品类与品牌众多、区域市场分布广阔等多重因素，竞争模式与行业演变与传统周期建材成本为先相比更为复杂，从当前各细分行业来看，行业集中度仍普遍较低；且部分行业由于相对较低的壁垒，在历史上市场容量增长的过程中较难获得有效出清。而随着地产扩张的大周期逐渐接近尾声，市场容量对公司的正向影响可能会逐渐减弱，而会对相关公司的估值带来负向的影响，这是2019 年后品牌建材普遍可能面临的“β”端的挑战。

    下游集中度提升+消费升级是龙头的α机遇。过去十年间各细分领域龙头企业的“α”同样是在悄然积累的，未来品牌建材类龙头公司未来的成长性来源更多将来自于自身竞争力和议价优势带来的份额提升，主要基于以下原因。1）2B 端：地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权；2）2C 端：存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务。具有品牌和渠道优势的企业仍将受益于二手房装修和消费升级。我们认为，2019 年的品牌建材板块普遍可能面临着“β”端的压力，但是“吹尽狂沙始到金”，龙头的“α”有望在行业增速趋缓的未来体现更大的作用；随着预期的调整和估值的逐渐消化，北新建材、伟星新材、东方雨虹、三棵树等各细分行业龙头企业将有望寻找到更好的配置时点。

    风险提示：房地产、基建投资低于预期，宏观经济大幅下滑，供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期。