申通快递(002468)：推进转运中心直营化 业绩逐季加速增长

结论与建议：

    公司作为快递行业传统龙头，具有较强的网络、客户基础。2018 年公司着力进行内部改革，包括加大转运中心直营化的步伐，加大基础设施建设的投入，推进末端网络的综合管理，提升服务口碑等，公司在增强硬实力的基础上，内部管理水平、信息化、自动化等软实力持续提升，则公司将会迎来份额和口碑的回升。预计2019-2021 年实现净利润22.13亿元、26.49 亿元、32.98 亿元，YOY 分别增长8.03%、19.67%、24.52%，EPS 为1.45 元、1.73 元、2.15 元，当前A 股股价对应PE 分别为16.93倍、14.15 倍、11.36 倍，对此给予买入的投资建议。

    财务数据概览：2018 年公司实现营业收入170.13 亿元，YOY+34.41%；归母净利润为20.49 亿元，YOY+37.73%；扣非后净利润为17.21 亿元，YOY+24.12%。2019 年Q1 实现营业收入45.07 亿元，YOY+55.10%；归母净利润4.05 亿元，YOY+7.22%；扣非后净利润为3.72 亿元，YOY+10.63%。

    业务量增速回升，市占率逐步提升。公司2018 年完成业务量51.12 亿件，同比增长31.13%。2019 年Q1 公司完成业务量12.78 亿件，同比增长45.23%，高于行业增速22.73 个百分点，市占率从2018 年下半年开始逐季提升，2017、2018、2019Q1 公司市占率分别为9.73%、10.08%、10.5%。

    尤其在2019 年1-2 月，公司业务量同比增速42.86%、80.58%，反映出春节期间业务量向头部集中增速加快。

    资本开支增加，成本带来阶段性上涨。过去几年公司在转运中心直营化、信息化与自动化建设上落后，导致公司业务量增速放缓。2018 年公司通过提升总部的直营管控能力实现市占率的提升和成本优化的经营目标，大力推进转运中心和干线车队直营化，截止2018 年底，累计收购15 家转运中心。全网共有转运中心68 个，自营转运中心60 个，自营率达88.24%，公司可以更好的对中转网络统一布局，逐步推进全网一盘棋的战略。

    同时，公司继续优化干线运输体系，最大化的降低运输成本。截止2018年底，公司开通干线运输路线2627 条，较2017 年增长43%；另外，公司在干线路由、运输车辆、自动化建设等方面积极缩小与龙头企业的差距，截止2018 年底，公司开通路由达到10971 条，较2017 年增长113.57%；公司拥有干线运输车辆4478 辆，自营率为65.68%。

    2018 年公司转运中心和干线车队直营化比例的提升，加大资本开支至28.24 亿元，同比增长103.72%，带动单票收入上涨，但也对成本产生较大压力。2019 年Q1 单票收入3.53 元，YOY+6.80%，QoQ+3.42%；单票成本3.01 元，YOY+10.72%，QoQ+1.75%；单票毛利0.52 元，YOY-11.44%，QoQ+14.34%。同比来看，单票成本快速增长拉低了盈利，但环比来看，成本趋稳，毛利出现回升，或由于公司收购转运中心后，成本及经营效率在磨合期中逐步出现改善。

    冷链开始起步，毛利率较高值得期待。公司2018 年设立冷链子公司上海申雪，开始进入冷链领域，目前已经覆盖上海、苏州、宁波、南通等江浙沪地区，平均冷库利用率84.25%，冷链2018 年实现收入739 万元，占比仅0.04%，毛利率达44.55%，高于快递主业，未来发展可期。

    出售丰巢股权，投入阿里怀抱。2018 年6 月申通出售丰巢股权带来一次性投资收益4.14 亿元，标志着与顺丰在智能快递柜等方面的合作告一段落。2019 年3 月阿里以46.6 亿元入股申通，间接持有14.65%的股权，双方将在资源、管理、技术等方面进一步合作，尤其在物流科技、快递末端、新零售物流等领域，公司有望从阿里系获得更多的业务量和资源。

    盈利预测：考虑到低线电商（拼多多）渗透率继续提升，行业增长趋势依旧。公司通过自营率提升，优化网络，未来业务量将持续改善。同时，阿里入股，未来或将通过信息技术的发展实现业务降本增效。目前公司已经进入管理运营提升的下半场，市占率将有持续提升，公司成本改善可期。考虑到公司2019 年可能继续通过降低单价抢占市场，以及新业务扩张短期影响业绩，但随着公司精细化管理和降本增效，利好2020 年之后的业绩。预计2019-2021 年实现净利润22.13 亿元、26.49 亿元、32.98亿元，YOY 分别增长8.03%、19.67%、24.52%，EPS 为1.45 元、1.73 元、2.15 元，当前A 股价对应PE 分别为16.93 倍、14.15 倍、11.36 倍，对此给予买入的投资建议。

    风险提示：宏观经济波动、竞争加剧，新业务发展不及预期等。