美诺华(603538)：原料药量价齐升 制剂布局蓄势待发

报告导读

    缬沙坦产品量价齐升，是推动公司短期业绩增长的主要因素，储备的原料药以及制剂研发管线是支持公司持续增长的基石。

    投资要点

    受益行业景气度提升，公司缬沙坦产品有望迎来黄金发展期公司降血压板块业务是公司核心驱动力之一，缬沙坦原料药是公司降血压板块的主要产品，主要销往欧洲等规范市场，销售量呈增长趋势。2018 年销量在140吨左右。在2018 年的“缬沙坦事件”中，国内多家缬沙坦生产商海外销售受影响，产业格局出现较大变动，缬沙坦原料药价格大幅抬升，从2018 年600 元/KG左右提升至1900 元/KG 左右。我们预计缬沙坦产业格局在近两年会保持一个供给小于需求的状态，在2021 年重新回到供给平稳。美诺华缬沙坦产品质量过关，成为“事件”后国内主要缬沙坦出口商，并且公司缬沙坦新产能即将投入使用，公司目前缬沙坦产量约270 吨，预计后续扩产至470 吨左右，未来三年有望实现量价齐升的盛况。我们认为市场预期未反应缬沙坦进一步提价空间，市场库存消耗接近底部，短期内产家扩产进度未能完全弥补缺口，缬沙坦存在进一步提价空间。

    立足原料药优势，多方位研发新产品

    公司研发实力强劲，目前，公司已取得了95 项发明专利及多项国际或国内领先的研究成果，成功研发生产了缬沙坦、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷和埃索美拉唑等重磅炸弹类药物的原料药及中间体。2018 年，公司主要产品缬沙坦、氯吡格雷、培哚普利叔丁胺盐、维格列汀、普瑞巴林、艾司奥美拉唑、度洛西汀均在 CDE 登记注册，其中缬沙坦和度洛西汀原料药已通过 CDE 技术审评；埃索美拉唑三水、度洛西汀原料药获得欧盟 CEP 证书；米氮平、瑞巴派特收到日本 PMDA 签发 MF 证书。公司目前有多项原料药项目已进入注册阶段，并将计划开展西他列汀、利伐沙班、阿哌沙班等多项新的研发项目。

    进军制剂研发与生产，预备打通全产业链

    凭借公司优质的特色原料药业务基础，公司积极布局化学制剂业务。公司于2015 年3 月通过收购天康药业100%的股权取得了19 个药品制剂文号，目前，天康药业共有21 个药品制剂文号。同时，公司准备与PHARMSOL 开展培哚普利制剂项目合作，与美国Amerigen 在埃索美拉唑制剂生产方面开展战略合作，该两项合作项目在与我国商务部确认过程中。公司还在美国设立全资子公司Menovo Pharma USALLC，未来将作为美洲制剂业务的管理中心，推进公司原料药制剂业务全球化的发展战略。公司还与战略合作伙伴KRKA 共同投资设立了宁波科尔康美诺华药业，有效促进了公司制剂业务发展，丰富了公司制剂产品类别。美诺华原料药产能的扩张给公司制剂的发展奠定了良好的基础，通过内生式增长和外延式扩张并举的策略，业务规模必将进一步扩大。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2019-2021 年实现营业收入10.91 亿元、12.57 亿元、14.31 亿元，增速分别为28.51%、15.26%、13.83%。归属母公司净利润1.53 亿、2.10 亿、2.50 亿元，增速分别为58.83%、37.49%、18.94%。预计2018-2020 年公司EPS为1.03、1.41、1.68 元/股，对应PE 为20.27 倍、14.74 倍、12.40 倍。

    风险提示

    1. 医药制造原材料成本大幅抬升。

    2. 制剂研发及获批进度不及预期