雅本化学(300261)农药、医药中间体生产商“井”字布局支撑未来多元发展

　　投资要点：

    　　农药、医药中间体高端产品定制商，业绩持续高速增长。雅本化学主要从事农药中间体、特种化学品及医药中间体的研发、生产和销售。公司主要经营模式为定制生产模式，为客户提供的产品通常为高级中间体，核心产品为全球第一大植保品种康宽（氯虫苯甲酰胺）的高级中间体BPP。2018 年公司实现营业收入18.06 亿元，同比增长49.50%，归母净利润为1.61 亿元，同比增长119.52%，业绩持续高速增长。

    　　强化跨国合作，CMO、CDMO 潜力巨大。CMO 全称是合同定制生产组织，CDMO 是合同定制研发生产组织，后者对企业创新、研发、合成、管理能力要求高，可以帮助客户最大程度节约成本。对于国际农药、医药企业而言，由于新药研发成本攀升，各大药企为了降低公司成本裁员或者关闭大量研发和生产设施。药企倾向于从原来的生产外包，到研发和生产外包，CDMO 越来越受到青睐。公司进入CDMO 行业较早，拥有的产品技术和经验积累，未来发展潜力巨大。

    　　氯虫苯甲酰胺需求不减，长期订单成为未来业绩保障。根据网易援引QYResearch 数据显示，氯虫苯甲酰胺的全球产量从2013 年的1820.0 吨增加到2017 年的2508.1 吨，复合年增长率为6.24％，康宽市场的持续景气将为公司带来稳定收益。2018 年底，公司和富美实签订了《产品长期定制生产服务协议》，合同分为三期，三年一期，第一期时间为2019 年1 月1 日至2021年12 月31 日，每一期完成阶段性成果和达成双方认可的目标后将自动续展下一期。第一期合同金额约为人民币35 亿元以上，均摊每年对应人民币11.67亿元左右的营业收入。公司农药中间体收入增长很快，合同的签订将保证公司未来三年的稳定销售收入增长和充足的现金流。

    　　内生发展、外部并购并重，加快布局医药业务。公司在抗肿瘤药物、抗癫痫药物中间体方面拥有较强竞争力；心血管类中间体成功引进酶发酵工艺，实现了新的技术更新。2017 年公司收购马耳他原料药公司ACL，ACL 专注于原料药生产和定制服务。此举将加快公司布局国际医药定制和原料药市场，并带动国内基地产业升级，提升对核心医药客户的服务能力。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计2019-2021 年，公司归母净利润分别为2.47亿元、3.07 亿元和4.08 亿元，应的EPS 为0.26 元、0.32 元和0.42 元，我们给予公司19 年25-30 倍PE，对应的合理价值区间为6.50-7.80 元，给予优于大市评级。

    　　风险提示：募投项目投产情况不如预期；毛利率下降。