恒邦股份(002237)：资源属性被低估的黄金冶炼龙头 首次覆盖 给予“买入”评级

　　投资要点：

    　　黄金冶炼行业的翘楚，盈利能力稳定！恒邦股份掌握特殊方法冶炼黄金回收铜和稀有金属，因原材料采购便宜且稀贵金属回收率高并能提纯为高纯金属，公司该项业务2018 年的毛利率能够达到23%左右，遥遥领先于同行，并成为稳定净利润来源！公司之前受制于前端熔炼产能，特殊冶炼工艺下的黄金产量近3 年一直没有增长，但从2019 年开始，前端熔炼产能至少增加20%以上，有助于公司实现产量的增加！公司浸润特殊黄金冶炼工艺多年，建立了丰富的原材料采购渠道，已构筑一定的进入壁垒；此外，副产品稀有金属回收的部分品种（比如砷，三氧化二砷就是砒霜）是高危的化工品，无论生产还是存放都需要特殊资质，且环保要求极为严格，当下外部生产商想切入类似行业将非常困难。

    　　矿山资源价值需重估，保守假设下矿山至少值28.2 亿元。未来，公司矿产金产量最重要的增加来源是公司拥有的烟台市牟平区辽上金矿（100%权益）。该矿区最新的资源储量情况为：金金属量（高品位金矿）69.9 吨，平均品位4.02g/t； 根据矿石品位和潜在选矿能力的推测，我们认为该矿山矿产金年产量将达到3-3.5 吨，完全成本约210 元/克，若按3.2 吨的产量中枢，SHFE 黄金现价300 元/克计算，完全达产后年度税后净利润可达2.16亿元！我们假设未来折现率5%，假设矿山持续开采25 年（累计总产量69.9 吨），用FCFF法估算当前金价（300 元/克）下该矿山的现值至少值28.2 亿元。我们认为该部分矿山价值在股票市值上的多少主要将受三个重要因素影响：（1）金价的上升，直接提升单位盈利；（2）矿山未来不断勘探新增储量，开采年限延长，现值提升；（3）随着金价上涨，市场对黄金板块投资情绪乐观，估值方法由FCFF 切换至PE 估值，将显著增加矿山资产的价值。

    　　继续看低美国利率下行，通胀预期虽有所拖累但无碍金价上升。我们认为在中性假设下，即通胀周期没有大幅走强，考虑到美国确定的名义利率继续快速降低，COMEX 黄金此轮的价格高点大致在1400-1450 美元/盎司，对应国内沪金高点大致为320-330 元/克，其中沪金涨幅略大于COMEX 黄金是考虑了人民币贬值的预期！

    　　投资评级：资源属性被低估的黄金冶炼龙头，首次覆盖，给予“买入”评级！公司2019-2021年实现归母净利润将分别达到4.61/6.13/7.64 亿元，其中由冶炼业务带来的归母净利润分别为4.38/5.86/5.23 亿元，由矿山带来的归母净利润则分别为0.23/0.27/2.41 亿元！冶炼业务对应A 股2019 年加工类公司平均PE16.27X，对应市值71.4 亿元；矿山部分，我们以山东黄金对应2021 年（恒邦金矿业绩兑现年）PE 29.86X 为基准对应矿山部分2021年市值72 亿元，未来有不确定性现在估值折价90%对应合理市值64.8 亿元！因此恒邦股份合理市值136.2 亿，较当前市值仍有21.5 %的上涨空间，首次覆盖，给予买入评级！

    　　风险提示：金价大幅下跌；公司矿山开发进度不及预期。