许继电气(000400)：特高压贡献主要业绩增量 计提减值影响当期业绩

直流特高压输电系统订单持续结转，贡献当年主要业绩增量。2017 年公司直流输电系统实现营收27.48 亿元，同比增长72.66%；实现毛利9.61 亿元，同比增长27.46%；毛利率34.98%，同比下滑12.4pct.。由于2017 年公司直流特高压订单集中交付，公司直流输电系统营收占比上升至26.6%，毛利占比45.11%，上升至第一位，为2017 年公司业绩提供了主要增量。2018 年预计国内还将有包括张北柔性输电项目在内的4条支流特高压线路招标，另外还有海外公司在17 年已经中标的巴基斯坦和土耳其直流特高压订单预计可以完成收入确认。

    我们预计直流输电系统业务在18 年依旧将是公司业绩主要贡献。在国内市场，随着近期“淮东-皖南±1100KV”直流特高压的全线贯通，国内特高压线路目前已建成8 条交流和11 条直流，尚有4 条交流和3 条直流线路在建或未开工；在海外市场，随着“一带一路”战略的推进以及公司在直流和柔性输电上的技术优势，未来在巴基斯坦、沙特-埃及、墨西哥等项目公司都有可能获得新的特高压订单。

    智能变配电业务稳定发展，毛利率有所下滑。智能变配电业务是公司的传统主业，2017 年实现营收37.39 亿元，同比下滑1.63%；实现毛利7.79 亿元，同比下滑16.28%；毛利率20.85%，同比下降3.64pct.。公司智能变电站业务历来较为稳定，主要变量是配网业务的弹性上，随着近年来国网招标变化，公司配网业务还是受到了一定的影响。我们认为，2018年随着配网建设需求的上升，公司智能变配电业务有望受益于总体配网招标规模的上升而恢复正增长。

    智能电表业务维持稳定，充电桩业务有所下滑。2017 年公司智能电表业务实现营收12.15 亿元，同比略增0.03%；实现毛利1.81 亿元，同比增长9.05%；毛利率14.90%，较16 年上升1.23pct.。我们认为，公司在国网招标下滑的情况下，把握了南网招标和海外（东南亚、非洲等）市场的机会，维持了智能电表业务营收的稳定。充电桩业务实现营收6.95 亿元，同比下滑22.51%；实现毛利0.87 亿元，同比下滑53.88%；毛利率12.47%，较2016 年下降8.48pct.。我们认为，公司2017年充电桩业务下滑的主要原因是招标价格的下降，导致营收及毛利率双双下滑。

    应收账款上升较快，计提资产减值准备影响当期业绩。2017年公司应收账款91.24 亿元，较2016 年的77.97 亿元上升了13.27 亿元；其中主要是针对许继集团的应收账款由28.48 亿元上升至38.24 亿元，同向上升了9.76 亿元。公司2017 年计提了23471.86 万元的应收账款坏账减值准备，合计的坏账减值准备影响了当年归母净利润22761.85 万元。我们认为，公司当年应收账款大幅上升的主要变动来源于大股东许继集团应收账款的上升（占比73.55%），实际财务风险可控。

    盈利预测：基于2018 年公司直流输电业务维持稳定、配网业务有所增长的前提假设，我们预测公司2018、2019、2020年EPS 分别为0.65、0.73、0.81 元，首次给予其“审慎推荐”的投资评级。

    风险提示：直流特高压招标情况不及预期；配网业务招标情况不及预期；智能电表业务出现下滑等。