中国西电(601179)：需求未见显著萎缩 关注海外业务发展

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    2018 年4 月5 日中国西电发布2017 年年度报告，公司2017年实现营业总收入143.91 亿元，较2016 年增长1.54%；实现归母净利润8.99 亿元，较2016 年减少20.33%；加权平均净资产收益率为4.71%，较2016 年减少1.36pct.。

    投资要点：

    全年归母净利首次出现下滑，Q3/Q4 同比下滑显著。2017 年，公司实现归母净利润8.99 亿元（YoY-20.33%），为最近5 年首次出现下滑；其中Q3 单季（YoY-80.73%）下滑幅度较为显著、Q4 单季（YoY-33.47%）下滑幅度略有好转，我们认为公司2017H2 归母净利突然下滑的主要因素是主要产品毛利率出现下滑。从主要产品情况来看，2017 年，公司开关产品的平均销售单价72.60 万/套（YoY+4.94%），平均生产成本48.46 万/套（YoY+10.72%），整体毛利率下降了3.48pct.；变压器产品的平均销售单价为38.69 万/套（YoY+1.64%），平均生产成本30.97 万/套（YoY+2.59%），整体毛利率下降了0.74pct.。此外， 2017 年公司财务费用大幅增长至8317.69 万元（YoY+922.09%），我们认为，公司财务费用的大幅增长也是导致公司归母净利润下滑的主要因素之一，而财务费用大幅增加的主要原因在于出现了汇兑损失9925.96 万；此外Q3 应收账款保理费用和质保金折现费用增加也一定程度上导致了财务费用增加。

    电网投资增速下滑，但公司在手订单维持高位，需求未见显著萎缩。2017 年电网合计实现投资4853.6 亿元（YoY-2.23%），2018 年电网投资计划为4989 亿元（YoY+3%）。从近三年的电网投资趋势来看，2014 年国家电网合计实现投资3855 亿元（YoY+27%），是近年来的最高值，随后电网投资增速有所放缓，2016 年实现投资4977 亿元（YoY+10%），增速同比下滑7pct.。

    从公司自身订单层面看，2016 年末公司在手订单218.39 亿元，至2017 年末，公司在手订单216.3 亿元，较2016 年末相比依旧维持在高位。其中，国内新增订单数量为47.34 亿元，占比67.60%。我们认为，公司目前在手订单能够支撑公司2018 年业绩稳定发展，随着电网投资增速下滑趋势逐渐趋稳，市场对公司国内需求潜在边际下滑的预期有望逐步得到改善。

    “一带一路”为公司海外业务发展创造机遇。公司以“一带一路”建设为契机，积极拓展海外市场。2017 年，公司海外业务实现营收16.67 亿元（YoY+21.12%）；毛利率17.30%，同比增加3.13pct,。公司2017 年期初海外订单量为18.83 亿元，期末海外订单量为41.52 亿元，公司海外市场订货量的突破性增加，使海外合资工厂产能持续释放，为拓展周边国家和地区的市场提供了条件。

    再次中标国家电网特高压项目，特高压依旧是重要的边际需求亮点。2018 年1 月23 日，公司下属四家子公司在国网“北京西-石家庄1000KV”特高压交流工程第一次设备招标中成为中标候选人，共中标开关类、变压器类及其他类产品共7 个标包，预计总中标金额为9.58 亿元。我们认为，特高压依旧是目前国网投资增量中除了配网之外重要的边际需求亮点，公司再次中标特高压项目，体现了公司依旧处于行业一线的市场竞争力。

    盈利预测：

    基于公司国内需求平稳及海外业务占比逐步提升的核心逻辑，我们预计2018、2019、2020 年公司EPS 分别为0.09、0.11、0.13 元，目前P/B 仅有1.06 倍，我们首次给予其“中性”的投资评级。

    风险提示：

    特高压项目建设进度不及预期；公司海外业务拓展不及预期；国家电网投资规模不及预期。