志邦家居(603801)：定制新特点、新阶段 大宗衣柜新进化、新成长

一、家居行业：新特点，新阶段。近年家居产业正经历前所未有的深刻变化与革新趋势：1、行业范畴由传统家居向泛家装领域过渡；2、设计要素、材料要素与施工要素统一融合；3、设计环节地位上升；4、单品类转向多品类的集成经销模式。在渠道红利效应减弱、单品竞争日趋同质化背景下，家居公司正逐步涉足家装市场，延伸品类矩阵顺应整装趋势，把控设计主导权实现旗下家居产品的批量销售，拥抱全装修趋势扩大自身市场份额。

    二、定制赛道：成长在，低集中。定制家居渗透率低，成长空间仍广。2017 年，我国定制家居在家居行业的渗透率整体约30%，未来提升空间依然很大。城镇化加快、婴儿潮人口高峰期到来、空间利用、个性化需求提升推动定制板块蓬勃增长。根据我们测算2018 年我国衣柜、橱柜、木门行业市场规模约为1890亿元、1890 亿元和787.5 亿元，橱柜、衣柜品类前6 大龙头合计市占率分别约为5.99%与7.12%。定制行业格局分散，龙头集中度仍低，具有较大提升空间。

    三、志邦家居：1、产品端，立足橱柜优势品类，进军大家居。公司以定制橱柜业务起家，目前国内橱柜市占率第二。 2015年公司从橱柜业务向衣柜业务拓展，2018 年衣柜公司收入占比已达17.7%；2018 年开拓木门业务，全年收入778.5 万元，占比0.3%，衣柜和木门业务贡献新的业绩增长点，多元产品品类有望共享渠道资源；2、渠道端，全渠道覆盖，大宗起步早。公司渠道以经销为主，直营为辅，大力开展国内大宗业务与海外业务。2018 年公司经销、大宗、直营、其他（含出口）渠道占比分别为70.0%、16.1%、6.5%、7.4%。大宗模式起步早， 2018 年百强地产客户占比30%。直营渠道中间环节少，毛利率最高，逾60%; 经销渠道毛利率略有下行，2018 年下降0.69pct 至36.1%。截至2018 年底，公司拥有整体橱柜经销商1220 多位，门店1487 家；定制衣柜经销商595 家，门店726 家；木门经销商117 家，与其他品类融合门店88 家。3、品牌端，多品牌矩阵，品销一体化，主动赋能经销商。公司目前拥有 “ZBOM 志邦”主力定制品牌、 “FLY法兰菲”：配套家居成品品牌和“IK”年轻定制品牌。（1）打造品牌年轻形象：2018 年合作周杰伦，广告大力投放持续提高品牌曝光度。（2）经销商层面主动赋能。公司联合加盟商在当地省区和城市进行广告投放，范围覆盖全国一千余个城市。根据家具市场周期，排布六大营销时间点，针对不同时期、不同地域，设计不同的营销执行方案赋能当地经销商，其中包括传统广告投放、新媒体传播、消费者互动等内容设计方案，以及价格策略和产品策略的推广设计。（3）加强新媒体营销：与移动端头部流量媒体（腾讯、百度、头条，抖音）以及圈层 kol 紧密合作，增加品牌黏性。 （4）大力培养“男人下厨节”和“厨房派·对”等自有IP ，主打客户关怀的“微笑行动”主题活动开展近20 年，构筑差异化品牌形象。

    投资建议：我们预计2019-2020 年志邦家居营业收入分别为29.6 亿元和35.6 亿元，同比+21.6%和+20.3%；归母净利润为3.27、3.89 亿元，同比+19.8%、+19.1%；EPS 分别为1.47 元/股和1.75元/股，对应P/E 分别为12.5、10.5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原料价格波动、行业竞争加剧、地产行业波动。