维尔利(300190)：餐厨受益垃圾分类 渗滤液龙头迎高质量成长

　　渗滤液绝对龙头步入有质量的高增长阶段

    　　公司前身为德资企业，渗滤液绝对龙头（18 年市占率30%），技术传承优势显著，公司定位 “渗滤液+餐厨”，餐厨受益垃圾分类，需求端预计快速增长，18 年环保工程营收占54%/设备营收占27%/运营营收占19%，同时调整管理战略（“事业部”制考核+虚拟合伙人利益共享），公司步入有质量的高成长阶段，预计19-21 年EPS0.41/0.54/0.68 元，参考可比公司19 平均P/E17x，给予19 年16-17x P/E，目标价6.56-6.97 元/股，首次覆盖“买入”评级。

    　　渗滤液处理绝对龙头，市占率30%

    　　垃圾无害化处置率快速上行（2010 年的64%提升至17 年的96%），带动渗滤液处理需求，我们按照垃圾填埋厂产生的渗滤液占填埋量40%，焚烧厂产生的渗滤液占焚烧量30%，其他方式处置占处理量35%，17 年日均渗滤液产生量约27.3 万吨，对应处理市场规模120 亿。按单位产能投资10 万元/吨/日，对应建造投资市场规模50 亿。公司从事垃圾渗滤液处理十多年，率先采用MBR+NF/RO 工艺，技术优势明显、运营能力突出， 18年新中标渗滤液订单（包含EPC 及委托运营）12.38 亿，重回高增长通道；18 年渗滤液处理规模工程/运营类为10.7/1.6 万立方米/天，市占率30%。

    　　餐厨厨余受益垃圾分类全面启动，未来聚焦项目盈利质量2019 年全面启动垃圾分类制度的推广和落实，对于餐厨厨余垃圾而言，未分类前存在处理不规范（与普通生活垃圾混合装置/处理）的问题，生活垃圾分类制度铺展实施利于餐厨垃圾的收运和处置，餐厨厨余垃圾量有望提升。

    　　目前公司餐厨垃圾BOT 项目已投运产能460 吨/日，在建/拟建产能超710吨/日，在建餐厨EPC 项目产能1705 吨/日，在手产能均有望在2020 年底前投运。18 年新增餐厨订单3.2 亿，同比-19%，系公司精简处置模块。助力未来新增产能盈利能力提升，18 年常州一期BOT 实现扭亏为盈。

    　　外延并购，管理革新，公司迎来高质量成长阶段外延：13-14 年并购杭能环境和汇恒环保，进军沼气工程和污水处理；18年增资汇恒环保，增强有机废弃物综合处置能力，完善农业农村环境保护业务板块，工业节能环保产业链逐步完善。管理革新：1）管理战略变更，17 年起积极完善“事业部”制管理体系（水环境+固废事业部及各子公司），确考核收入与净利润。2）激励机制重新调整，18 年集团股份虚拟股、注册股同时并存，虚拟合伙人模式促进利益共享。得益于业务发展路线清晰，内部现金流好转，18 年经营性现金流净额2.5 亿，同比大幅增长277%。

    　　18 年公司收现比为0.77，同比大幅提升，迈入高质量增长阶段。

    　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.56-6.97 元公司EPC 和运营类在手订单充足，行业需求景气度向上，工程和设备端收入有望维持高增速、运营服务保持稳定增长19-21 年净利润CAGR 高达32%，预计19-21 年EPS 为0.41/0.54/0.68 元，当前股价对应19-21 年14/11/8x P/E，参考可比公司19 年平均P/E 17x，给予19 年16-17x P/E，目标价6.56-6.97 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：餐厨垃圾处理市场释放不及预期，项目进度不及预期。