涪陵榨菜(002507)调研报告：渠道调整初现成效 毛利率有望维持高位

事件：近期我们参加涪陵榨菜调研，公司回顾了一季度销售情况，并对二季度渠道拓展及调整措施做了详细阐述，今年公司重点推进渠道下沉，同时将强化营销，加大市场投入，进一步提升品牌力。

    二季度调整政策、加大下沉力度，动销现好转。公司 19Q1 收入增速略低，一方面源于18Q1 基数较高，另一方面一季度对销售人员和经销商考核偏严致积极性不高，四月份公司对考核政策做了调整，包括对经销商由季度返利改为月度，以及将多目标考核改为单一品类考核，以激发经销商积极性，加速动销及库存去化，同时，公司今年重点推进渠道下沉，相比以前在下线城市招经销商，今年公司将销售办事处裂变到二三线城市，自春节后开始布局，目前办事处、省区经理已设置好，正在推进业务员招募。在政策调整及加大下沉力度下，公司五月份动销已现好转，19Q2 渠道库存约为1.5 个月，较一季度1.5-2 个月库存有明显下降。

    青菜头价格处历史低位，预计全年毛利率维持高位。19 年新季青菜头继18 年后继续丰产，采购价格约800 元，处于历史低位，目前公司收购原料约20 万吨左右，低价原料储备充分，预计供给充分情况下二盐、三盐价格亦将维持低位，公司计划年中开始使用新购原料，预计全年毛利率水平将维持高位。

    强化营销、拓展渠道，持续提升品牌力。公司产品定位中高端，经历多年市场投入，已具备一定品牌力。公司规划通过强化营销及渠道拓展进一步吸收处于价格敏感带，较为摇摆的消费者以及尚未接触到公司产品的消费者，预计在品牌建设上仍将持续投入，具体措施包括举办“红动中国”活动，赞助马拉松，进入新零售领域等，在竞争较为激烈的区域（如北方地区）亦将加大投入力度。

    同时，公司持续推动小乌江到大乌江升级，把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化，借助品牌力进一步推动新品类扩张。

    新产能进入安装阶段，内生外延并重完善拓展品类。18 年公司产能偏紧，目前在建产能包括辽宁5 万吨泡菜、眉山5.3 万吨袋装榨菜（置换1.3 万吨，新增4 万吨）及白鹤梁1.6 万吨脆口榨菜，目前眉山项目进入进厂安装及逐步投产阶段，脆口项目预计下半年进厂安装，辽宁项目受天气影响窖池已建成，厂房尚未完工，新产能逐步投产后公司产能将进一步提升。同时，公司中长期计划内生外延并重，逐步完善做大三大品类（榨菜、泡菜及酱），并看好复合调味料等新品类。

    盈利预测、估值及投资评级。公司作为细分行业龙头，产品提价及高净利率体现强定价权，未来有望凭借品类扩张及渠道下沉继续提升份额，盈利能力保持较高水平。我们维持公司 19-21 年 EPS 预测1.02/1.24/1.47 元，对应 PE 为27/22/19 倍，维持目标价37.20 元，维持“强推”评级。

    风险因素：青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险