海鸥住工(002084)：整装卫浴行业风口上的领跑者

投资逻辑

    具备整装卫浴规模化生产能力的上市公司。公司是国内最大的高档水龙头和卫浴五金产品制造服务供应商之一，于2015 年起布局整装卫浴，现已拥有苏州、青岛和珠海三大生产基地。

    政策推动，整装卫浴行业开启爆发式发展期。1）今年2 月，住建部公布《住宅项目规范（征求意见稿）》，要求城镇新建住宅应全装修交付，并且“卫生间防水不低于20 年”，我们预计年内将正式发布。此外，《装配式整体卫生间应用技术标准》已在今年5 月1 日正式实施。我们测算，新政策将快速催生百亿元级的住宅商品房整装卫浴市场。2）自2015 年来逐步推行的长租公寓和人才计划等相关政策，也间接推动了公寓项目选择高性价比的整装卫浴产品。

    独门利器解决整装卫浴痛点，高中低端产品“配齐”。公司收购整装卫浴生产经验丰富的苏州有巢氏，并先后与松下、西门子等先后达成技术协议，配合公司深耕卫浴五金行业多年的绝对实力，在生产技术方面已达到世界一流水平。公司研发的表面装贴技术和柔性模具技术确保了针对不同需求的定制化产品生产能力。有巢氏和福润达双轮驱动，实现了短期人才公寓、便捷酒店项目和中长期精装修商品房住宅、豪华住宅项目的全品类覆盖。

    订单充足，产能逐步释放，业已步入收获期。公司已经成功进入万科和龙湖等开发商的整体卫浴集采体系，且是唯一一家同时获得万科SMC 和彩钢板整体卫浴集采资格的供应商。2018 年第四季度，有巢氏和福润达两个整装卫浴业务板块首度实现盈利，2018 年全年营业收入达6,800 万元，占公司营业收入3%。随着募投项目的继续推进，预计公司产能还将进一步快速释放。目前公司大客户订单充足，三大生产基地几乎满厂，产能约为4,500 套/月，若新厂房建成投产，今年年底有望达到9,000 套/月，明年年底达到18,000 套/月。

    估值和投资建议

    整装卫浴行业即将迎来爆发式增长，而公司在技术、渠道和客户等方面拥有业内最完整布局。我们预测公司2019-2021 年完全摊薄后EPS 为0.24/0.29/0.35 元（三年CAGR 为62.2%），给予公司未来6-12 个月5.94元目标价，相当于2019 年25 倍PE，首次给予“买入”评级。

    风险

    新政策实施效果不达预期风险，房地产行业波动风险，募投项目进展不顺利风险，原材料价格上涨风险，汇率波动风险，新业务拓展不达预期风险，宏观经济波动风险。