长春高新(000661)：换股方案终出台 机制理顺助长期成长

事件：

    近日，公司公告发行股份及可转换债券购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），拟向金磊、林殿海发行股份及可转换债券购买其持有的金赛药业29.50%股权；同时，拟向不超过十名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金不超过10 亿元。

    点评：

    方案符合市场预期，金赛药业定价合理。本次交易标的资产金赛药业估值191 亿元，其18 年净利润11.32 亿元，对应静态PE 为16.9X，定价合理。

    购买的29.50%股权对应作价56.3 亿元，其中上市公司拟以发行股份的方式支付51.9 亿元，以发行可转换债券的方式支付4.5 亿元。股票发行价格与可转债的初始转股价格均为173.69 元/股，即分别对应29,862,329 股与2,590,822 股。上市公司18 年归母净利润10 亿元，发行价格对应18 年静态29X，相比之下金赛药业定价极具吸引力。

    业绩承诺金赛未来三年保持较快增长，可转债大概率将以现金交割。金磊、林殿海股份的锁定期为12 个月，12 个月后按33%/33%/34%的比例分三期解锁，并承诺金赛药业2019-2021 年度实现净利润分别不低于155,810/194,820 /232,030 万元，分别同比增长38%/25%/19%，承诺期累计实现的净利润不低于582,660 万元。交易完成后，长春市国资委控股比例由22.36%下降至19.02%，金磊先生持股比例由0.02%上升至11.65%（可转债转股前）。方案要求“金磊与控股股东持股比例差距保持在7%以上”，因此推断本次交易其获得的可转债大概率将以现金形式交割，股份摊薄影响有限。

    治理结构终获突破，新品种+国际化战略，打开长期发展空间。过去因金赛总经理金磊先生不直接持有上市公司股份，受治理结构掣肘，市场给予公司估值折价。换股“草案”正式出台标志着治理结构改善实现突破性进展。

    本次交易，一方面金赛对上市公司业绩贡献增厚明显，换股完成后，预计上市公司18 年备考净利润增厚33.18%，备考EPS 增厚13.18%；另一方面实现了股东和管理层利益一致性，打开长期发展空间，有望实现估值提升。18年公司继续加码研发，研发投入3.96 亿元，同比增长13.56%。在研产品中进度最快的鼻喷流感疫苗处于报产阶段，有望今年获批；带状疱疹疫苗准备开展Ⅲ期临床；重组人生长激素的特发性矮小适应症即将进入Ⅲ期临床；安沃泰克（冰岛合资公司）的阿达木单抗项目进度超预期，国外已经进入Ⅲ期临床，即将启动国内注册申报；瑞宙生物（高新与百克各持股40%、10%）的20 价肺炎结合疫苗和23 价肺炎多糖疫苗研发进度国内领先；未来3-5 年公司将重点培育新的利润增长点和加快国际化步伐。

    盈利预测与估值：维持预计19-21 年净利润（换股前）13.53/17.83/23.36亿元，EPS 7.95/10.48/13.73 元。估算换股后备考净利润18.8/25.47/33.21亿元，根据目前方案，换股后EPS 9.4/12.7/16.6 元（18 年按年化并表），当前股价对应19-21 年PE 为31/23/18X（换股后）。当前估值具有吸引力，换股完成后有望迎来业绩与估值双升，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧；经济下行影响高端消费