劲嘉股份(002191)：烟标行业领军企业 彩盒、新型烟草拓展有看点

核心观点

    烟标行业领军企业，彩盒、新型烟草拓展有看点。公司1996 年在深圳注册成立，2007 年在深交所上市，目前业务定位在高端包装印刷品和包装材料的研产销方面，主要产品包括烟标、彩盒及镭射包装材料等，为烟标行业领军企业，同时公司正积极探索新型烟草制品领域，后期形成新的业绩增长点。2018 年受益于烟草市场持续好转、彩盒产品市场开拓，公司实现营业收入33.74 亿元，同比+14.56%；由于彩盒业务毛利率稍低，拉低了公司整体毛利率水平，但公司借助三费控制、投资收益增加，实现归母净利7.25 亿元，同比+26.27%。收入结构上，各业务占比为：烟标76.1%、镭射包装材料18.0%、彩盒13.2%、内部抵消-20.0%以及其它约12.7%；由于烟标业务毛利率较高，毛利贡献占比近八成，是主要业绩弹性来源。历史业绩上，2014-2018 年期间公司收入、归母净利复合增速分别为9.8%、5.8%，成长性表现一般，而利润表因营业外收支、纳税项扰动，表现亦弱于收入端。我们认为，目前公司看点在于：1）烟标业务受益行业回暖与结构优化，未来几年仍将保持稳健增长，奠定公司业绩向好基调；2）彩盒、包装材料等业务拓展较快，逐步贡献业绩弹性；3）新型烟草业务尚处战略布局期，或成远期利润增长点。

    烟标业务：短期受益卷烟行业回暖，中期行业结构优化亦有看点。烟标业务与卷烟行业高度相关，短期受益烟草市场状态好转，中期公司有望借助行业整合契机提升市场份额：1）经历2016 年去库存后，行业产销、收入增速逐步回暖，2018 年烟草市场明显好转，根据国家烟草专卖局数据，全年实现税利总额11,556.2 亿元，同比增长3.69%；公司抓住行业稳中向好、卷烟品牌结构性升级机遇，优化公司产品结构、拓展新市场及新产品，2018 年实现烟标销量同比增长7.97%，收入增长8.05%，表现优于行业；2）随着国家对卷烟品牌实行“卷烟上水平战略”，而卷烟上水平的标准包括“卷烟结构不断优化、档次持续提升、价格保持稳定、销量稳定增长”等几个方面，我们认为，在行业整合优化的背景下，卷烟品牌数量将不断减少、逐步向中高端聚集，利好市场龙头通过业务拓展、整合并购加快市场份额提升。未来几年，公司烟标业务仍将是公司核心业务与主要业绩贡献点，表现大概率优于行业平均水平，增速区间有望维持在5%-10%。

    彩盒与镭射包装材料业务：增长较快，逐渐贡献业绩弹性。1）彩盒业务：2018 年彩盒业务实现收入4.46 亿元，同比增长67.09%，同时业务拓展喜人，为后期增长奠定客户基础。公司一方面通过强化印后制造能力、提升自动化设备性能，使得产能销量得以不断提升；另一方面，公司在保持“中华（金中支）”、“南京（九五之尊）”、“云烟（大重九）”、“茅台醇”、“洋河”等知名烟酒品牌彩盒包装市场份额的同时，持续加大市场、产品开发力度，不断引入新客户拓展新产品，已取得英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际、悦刻等知名品牌的新型烟草产品合格供应商资格；知名白酒品牌如“劲酒”、“红星二锅头”、“江小白”的外包装等，为后期持续高增长奠定客户基础；2）镭射包装材料：短期增速有所下滑，募投项目推进有看点。2018 年公司镭射包装材料实现收入6.08 亿元，同比增长4.62%，相比2017 年增速有所下滑；我们认为，伴随2019 年募投项目“中丰田光电科技技改扩建”的完成，结合公司近期积极拓展外延客户，业务重回中速增长可期。

    新型烟草：尚处于战略布局期，或成为远期利润增长点。公司密切关注新型烟草行业发展动态，目前已通过母公司及多家子公司进行了前期战略布局，或成为远期利润增长点：1）子公司劲嘉科技积极将其产品向烟草企业推介，目前已与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等中烟公司展开合作；2）全资子公司深圳劲嘉健康与复星集团控股子公司深圳前海复星睿哲资产管理公司设立合资公司，推进新型烟草及健康科技领域优质标的的投资并购；3）公司与北京米物科技、深圳南桥前海创新基金合伙企业设立合资公司，利用各方的技术、资金等各方面优势，推进新型烟草制品的发展；4）公司与云南中烟工业签署战略合作框架协议，共同推动双方在新型烟草制品领域的产品研产销，劲嘉科技与其下属子公司深圳华玉科技发展共同出资设立合资公司，实现战略合作的落地。

    盈利预测与评级：预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.58 元、0.65元和0.72 元，目前股价对应2019-2021 年市盈率分别为20.2 倍、17.9倍和16.1 倍，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示：卷烟行业景气度下滑；新型烟草战略推进受阻。