碧水源(300070):股权转让正式生效 纳入央企体系加持未来发展

类别:创业板 机构:招商证券股份有限公司 研究员:朱纯阳/张晨 日期:2019-06-05

事件:

    6 月5 日晚,碧水源发布《关于控股股东、实际控制人及其他股东签署股份转让协议之补充协议暨协议生效的进展公告》,5 月6 日,公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生与中国城乡控股集团有限公司签署了股份转让协议,拟以签署日前20 个交易日股票交易均价向中国城乡转让其合计持有的公司3.37 亿股股份,转让价款总计31.9 亿元。6 月4 日,公司收到原转让方的通知,原转让方与中国城乡签署了《关于北京碧水源科技股份有限公司股份转让协议之补充协议》,补充协议对交易股数、交易价格、价款支付等相关事宜做出了修改。

    公司于同日收到中国城乡的通知函,知悉上述股份转让协议及补充协议已经中国交通建设集团有限公司(以下简称“中交集团”)批准;根据《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定,本次交易不涉及控制权变更,无需提交国务院国资委审批;截至本公告日,上述协议已生效。

    评论:

    一、此次补充协议与5 月6 号所签协议主要有转让股份数量、价格、及生效条件的变化,且此次协议已正式生效。

    与5 月6 号所签订协议相比,此次补充协议的变化主要在两个方面,一是转让股份数量及价格,原股权转让方包括公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生,合计转让持有的公司股份3.37 亿股,转让总价为31.9 亿元,对应每股单价为9.46 元,而此次股权转让方中不含武昆先生,合计转让持有的公司股份为3.2 亿股,转让总价为28.7亿元,对应每股单价为8.95 元。受五月以来的国际形势影响,公司股价有所下调,因此,此次股权转让价格在遵照《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》和《深圳证券交易所交易规则》规定的前提下,双方经协商后一致同意,标的股份的转让价格为《股份转让协议》签署日前20 个交易日股票交易均价打九五折。今日公司收盘价为7.31 元/股,因此,折后股权转让价格仍较今日收盘价溢价超过20%。

    且此次补充协议已经中交集团批准;根据《上市公司国有股权监督管理办法》

    的相关规定,本次交易不涉及控制权变更,无需提交国务院国资委审批;截至本公告日,上述协议已生效。中交集团参股碧水源的价款支付和股权交割也将按照补充协议要求在两个月内快速完成。

    二、转让完成后,中交集团将成为碧水源二股东,中国城乡为中交集团全资子公司,中交集团是国资委监管的特大型央企,其雄厚实力及国际视野将对公司在大股东股权质押风险解除、公司业务模式变更、及公司新增订单获取等方面提供重要支持。

    中国城乡是中交集团的全资子公司,是为落实十九大精神、践行国家战略,聚焦各级政府提升产业发展力和环境承载力的迫切需求打造的生态环境治理、城乡融合发展的领军企业。中国城乡下辖“中国市政工程西南设计研究总院、中国市政工程东北设计研究总院、中交煤气热力研究设计院”三家国家级城乡市政设计院和“城乡水务、城乡能源、城乡生态环境、城乡综合发展、城乡产业发展”五大领域专业板块,是未来中交集团水处理等相关新业务发展的平台。

    中交集团是国务院国资委监管的特大型中央企业,是全球领先的特大型基础设施综合服务商。2018 年,中交集团位列世界500 强第91 位,在国务院国资委对中央企业经营业绩考核中连续13 年为A 级;连续3 年荣膺ENR 全球最大国际承包商第3 名,连续 12年稳居亚洲最大国际工程承包商和中国企业第1 名,截至 2018 年,中交集团总资产1.37 万亿,所有者权益3128 亿,2018 年实现营业收入5830 亿元。

    此次股权转让完成后,中国城乡将成为碧水源第二大股东,将充分利用其与中交集团在国内外几十年来积累的资源和经验,为碧水源公司发展运营提供各项支持:包括国内国际市场开拓、融资安排及支持、及从更高层面引领水处理行业发展、标准制定及技术方向引导等。

    凭借中交集团的雄厚实力及国际视野,公司的业务模式可更顺畅地向轻资产转型,中交集团是全球领先的特大型基础设施综合服务商,碧水源与中交携手后,发展方向预计仍将以轻资产模式为主,且在业务上重点关注公司核心的水处理提标、污水资源化等本源业务,着重发展设备、技术等相关轻资产业务,加大研发投入,而一般工程施工交由专业施工团队去做。

    此外,中交集团在环渤海治理等水环境业务方面也有涉足,未来碧水源公司新增订单获取预计也将得到更大支持。同时股权转让资金到位后,大股东股权质押风险也将对应解除。

    三、碧水源技术方向是环保行业水板块的下一代主流方向,中交集团也将凭借其行业地位及雄厚资源助力碧水源在我国水处理提标、污水资源化道路上的成为方向引领,碧水源纳入央企支持体系将为公司未来发展提供明显加持。

    长远来看,水处理标准的不断提高、污水资源化对于解决我国的水脏、水少、水安全问题具备重要意义,目前,国家标准虽然尚未出台,但鼓励地方提标先行,我国雄安新区、云南洱海等区域已有提高到三类水标准项目。而碧水源携手中交集团后,发展有望站上更高层级,中交集团也将凭借其行业地位及雄厚资源助力碧水源在我国水处理提标、污水资源化道路上的成为方向引领。

    虽然国家标准未出台,但鼓励地方提标先行,各地已陆续开展四类水提标改造:虽然国家污水处理提标方案未有明确政策出台,但目前总体方向是鼓励地方去做。浙江、广东、西安等地均已开始提标,后续长江流域和渤海湾区域也将在局部开始做,会逐步推进。全国范围内的水质提标利好碧水源公司业务发展,公司也将回归自身业务本源,不断提高技术水平。目前水质提标趋势已很明显,很多省份会主动提标,如云南有大理洱海、昆明滇池、抚仙湖这三个关键地方均申请提标,方案已经上报,均由省里拨专款做。碧水源公司依靠实力技术,未来还是会回到轻资产的路上去。

    雄安新区三类水先行,碧水源在全国范围已有多个三类水项目通水运行,污水资源化长远意义重大:目前,雄安新区地表三类水提标政策已出,未来也将有明显示范作用。截至目前,碧水源在全国范围内已有3、4 个三类水项目,除最早的北京翠湖项目持续稳定运行外,2018 年洱海项目也已通水。从水务产业链的流转来看,水在闭环流动中是始终存在的物质,而我们所感受的缺水的真正原因其实是来自于水质的变化。当经过流转后的污水可重新变为地表三类水以上标准的净水时,水资源循环的闭环可得以真正形成,缺水的难题也将破解。三类水带来的新水源革命将是碧水源未来实现新突破的法宝,对公司、对社会发展均意义重大。我们挑选出全国共14 个缺水城市作为第一目标市场测算碧水源双膜法的市场空间约1348 亿元-1887 亿元。而这一空间还仅为主要缺水的市场容量,目前我们看到类似云南等环境敏感区域也逐步开始试点三类水项目,因此,碧水源双膜法开发新水源的市场空间还将不止于此,远期空间将更大。

    四、股权转让终落定,经营拓展将发力,全年恢复增长确定,维持“强烈推荐-A”评级,一年期目标市值362 亿。

    2018 年,在宏观环境整体不利的情况下,公司主动收缩PPP 业务,虽然净利润同比下滑,但保留了大笔现金在手,为未来经营安全性和成长性都提供了保障。2019 年一季度,受2018 年的惯性影响,部分项目仍未开工、财务成本也依然较高,一季度利润延续了2018 年的下滑趋势,但公司一季度继续加强回款,收现比高达122%,为未来发展积攒了资金实力。

    目前,公司股权转让已披露落地,管理团队自5 月后将开始大力拓展经营,携手中交集团后对公司融资便利及财务成本下降均将有帮助,考虑2019 年行业整体建设和资金配套环境比2018 年改善,公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期,2019 年实现扣非利润30%左右增长确定性较强,我们维持对公司“强烈推荐-A”的评级,预计2019-2020 年归属净利润分别为18.1 亿、22.1 亿,按2019 年20 倍PE 估值,给予一年期目标市值362 亿元,对应目标价11.5 元。

    五、风险提示:竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险;项目进度不达预期;PPP政策变化的风险;利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。

    1,竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险;随着公司业务向河道治理、景观生态等环保企业业务领域全方位拓展,综合毛利率可能面临下行风险,盈利能力下降,利润增长速度将慢于收入增速。

    2,项目进度不达预期,导致业绩低于预期的风险;公司项目大多为市政工程类项目,均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响,若项目进度不达预期,则业绩将有低于预期的风险。

    3,PPP 政策变化的风险;

    公司历史存量订单中,仍有超过50%为PPP 类项目,PPP 行业政策的变化将对公司发展构成影响。

    4,利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险;若利率持续上升,公司融资成本可能提升,对应财务费用率可能大幅提升,进而影响利润兑现。