杭叉集团(603298)：11亿元投资 间接持股中策橡胶

杭叉集团、巨星科技同时发布公告，拟分别以11亿元增资中策海潮，分别持有中策海潮27.5%股权，而中策海潮将以58亿元对价收购中策橡胶46.95%股权，收购完成后，杭叉集团、巨星科技分别将间接持有中策橡胶12.91%股权

    联合巨星集团、巨星科技收购中策橡胶。中策海潮将以57.98亿元的交易对价向杭州元信东朝、绵阳元信东朝、杭州元信朝合等8名中策橡胶股东收购中策橡胶46.95%的股份。中策海潮是专门为此次收购成立的公司，其股权结构为巨星集团32.5%，巨星科技27.5%，杭叉集团27.5%，杭州海潮12.5%。杭叉集团通过出资11亿元获得中策海潮27.5%，交易完成后间接持有中策橡胶12.91%股权。本次收购对中策橡胶的整体估值为123.5亿元，对应2018年PE 15.4倍。

    中策橡胶是中国最大轮胎企业，历史悠久。中策橡胶成立于1958年，是目前中国最大的轮胎生产企业，集轮胎研发、生产、销售以及汽车后市场服务为一体，拥有三万余名员工和两千余名工程技术人员，旗下拥有朝阳、威狮、好运、全诺、雅度、ARISUN等知名轮胎品牌。2017/2018年中策收入254/268亿元，远超玲珑轮胎、三角轮胎等行业竞争对手，但利润率较低，17/18年净利润率均不足3%。

    管理经营改善后，中策橡胶盈利能力有望修复。目前中策橡胶的盈利能力远弱于玲珑、三角等行业竞争对手，18年净利润8.02亿元（由于中策海潮并购贷款和收购对价升值原因，导致杭叉备考净利润增长较少）。若随着管理经营的改善，中策橡胶利润率回到行业平均水平，杭叉投资收益将大幅增加。若未来中策橡胶通过IPO等方式登陆资本市场，则收益将更为明显。

    叉车综合优势愈发显著，4月销量增速显著高于行业，电动化趋势显著。4月叉车行业销量同比下降4%，但根据草根调研了解，杭叉集团4月销量增速约15%，远高于行业及主要竞争对手，其中一类车增长15%以上，保持了一季度以来的市占率提升趋势。一季度叉车行业销量15.3万台，同比增长11.3%，杭叉销量近3.6万台，同比增长超15%。

    杭叉叉车主业--高端产品渗透率逐渐提升，产品单价提升。一季度杭叉销售收入增长19.5%，销量增长约15%，产品单价提升，主要系2018年以来，售价更高的高端X系列（内燃），XC系列（锂电池）叉车销售占比明显提升。X系列18年销售占比已超5%，预计2019年将进一步提升。随着高端产品占比的提升，我们认为2019年杭叉毛利率也有望较2018年有所提升（X系列平均售价较同吨位内燃车高30%左右，XC系列较同吨位电叉高50%）。

    收入稳步提升叠加利润率改善，继续强烈推荐。相对于其他机械设备，叉车历史周期性一直较弱，公司在18年年报中提出2019年收入目标95亿元。我们预计随着高端产品的放量、电动化比例的提升，利润率也将较18年有所提升，加上收购中策橡胶获得的投资收益（假设3000万元），预测全年净利润7.16亿元，对应当前PE 11.4倍，估值较低，继续强烈推荐！

    风险提示：叉车整体销量、零部件销量系统性下滑，原材料价格大幅增长。