中设集团(603018)：换一个视角定价 FCFF模型详解设计龙头被低估

成长性及现金流持续优异的基建设计龙头。公司作为基建设计龙头，近年来展现了优异的成长性与极佳的现金流，并力争通过“产业化、平台化、国际化”战略引领，三年内打造国内首家“百亿级”设计集团，有望持续较快成长。过往市场普遍采用市盈率估值方式对公司进行定价，但目标市盈率高低标准并不明确，该方法较难对投资进行有效指导。由于公司为正现金流的业务表现，在本报告中我们尝试采用自由现金流模型（FCFF）估值，并严格讨论与设定相关参数，以期对公司进行更为合理与明确的定价。

    三途径提升市占率，有望实现持续成长。公司未来有望通过三途径持续提升市占率：1）异地扩张：牢牢把握江苏省内市场的同时，积极开拓省外市场，打开地域增长天花板；2）业务横向及纵向拓展：通过外延并购与引进团队，由以交通设计咨询为主向综合设计咨询全面发展，不断做大各细分领域业务规模；3）项目大型化：公司具备承接特别大型与复杂项目能力，品牌与综合实力出众，将受益设计咨询项目大型化的行业趋势。基于上述成长逻辑，我们在FCFF 模型中将公司未来成长划分为预测期、过渡期及永续增长期三个阶段，将每阶段的自由现金流按照资本成本进行折现。

    轻资产运营优势显著，现金流持续优异。设计公司业务流程分为编制工可、初步设计、施工图设计、施工配合、竣工验收五个主要阶段，施工图设计完成后一般可收到全部项目款80%，且通常每阶段业主付款后才推进下一阶段，因此收款保障性较高。另一方面，设计业务轻资产运营，主要成本为人工与服务采购，约占项目总收入45%，随着项目推进较为均匀支付，因此项目收款与成本支付之差持续为正，现金流表现优异。鉴于公司“轻资产、正现金流”业务模式，我们在模型中假设公司未来每年折旧摊销、经营性营运资本投入以及资本支出均维持较低增长水平。

    核心参数贴现率WACC 设定为8.05%。影响FCFF 模型估值核心因素之一为贴现率-加权平均资本成本（WACC）的设定，其中股权资本成本使用CAPM模型测算，其中无风险利率rf 使用10 年期国债到期收益率3.35%；β为中设集团100 周数据的测算值0.75；市场预期收益率使用名义GDP 增速10%。

    基于上述假设，我们设定中设集团贴现率WACC 为8.05%。

    投资建议：FCFF 模型测算表明公司当前股价被显著低估。基于上述假设，我们根据FCFF 模型测算出公司合理股权价值为98.0 亿元，对应21.09 元/股，显著高于最新收盘价11.79 元/股。即便考虑参数的一定浮动，敏感性分析下公司当前股价依然明显被低估。我们认为当前公司具有较大投资价值，维持“买入”评级。

    风险提示：模型假设偏差风险、交通基建投资增速下滑风险、应收账款坏账风险、省外业务开拓不达预期风险等。