大北农(002385)：种业疫苗有望成为公司转型发力点

1、饲料业务提质增效。我国生猪巨大的养殖体量、养殖规模化持续提升是猪饲料稳步增长的主要原因。大北农立足猪饲料研发多年，在猪饲料领域具有核心竞争优势，位居据猪饲料中技术门槛较高的前端料市场主导地位，也是公司收入和利润主要来源。水产料板块，公司进行了市场化改革，前期保持较快增长，今年有望成为饲料业务新的利润增长点。当前，我国生猪行业景气处于下行阶段，这对猪饲料行业构成不利影响，公司通过加大市场开发力度，服务向前端延伸，提升客户服务和运营能力，同是加大饲料直销，饲料业务整体仍然保持稳步增长态势。对于大北农的饲料业务，我们认为：1）在无增量市场的背景下，凭借着猪饲料领域长期的技术储备，产品结构优化和市场集中度提升将成为饲料业务增长的主要驱动因素。2）凭借着广泛的股权受众和强大的营销团队，公司在激励机制和市场营销领域均处于行业领先地位，在大农业领域行业盈利模式从产品销售向综合服务提供商转型的大的趋势下，公司有望成为下一轮农业产业链变革的受益者。

    2）行业低景气拖累生猪养殖业务。公司生猪养殖业务起步较晚，但公司从事生猪养殖业务具有一定的优势和合理性。首先，经过多年的发展，我国饲料行业已处于饱和，公司主营业务的成长性受制于行业前景，具有发展新的业务的诉求；其次，公司服务于生猪养殖客户多年且在种猪培育方面也有长期的储备和积累，切入生猪养殖的成功几率较高且试错成本相对较低；最后，凭借着在饲料行业的多年积累、生猪业务板块市场化的激励机制以及庞大的营销团队，在行业营运模式变革期，公司生猪养殖业务具有做大的优势条件。当前，公司生猪业务同样受累于行业低景气周期，但因较低的产能规模，生猪业务对公司整体业绩拖累有限，未来公司生猪产能大规模投放与生猪行业景气周期转向是需要重点关注的方向。

    3）种业和疫苗行业前景值得期待。种子业务领域公司水稻业务在行业处于前列，玉米育种储备也处于行业前列，特别是在种业的市场营销方面，公司处于行业领先地位，在我国种业兼并重组和种业生物技术产业化推广稳步推进的大背景下，公司受益显著。疫苗板块，公司当前拥有大北农（大兴）科技园、大北农（福州）科技园、大北农（南京）科技园三大科技园，完成疫苗业务的构建，特别是2017 年投资近5 亿的大北农（大兴）科技园建立将进一步提升公司公司疫苗板块的研发水平，也显示出公司做大疫苗业务的决心，同时公司提出到2020 年实现10 亿元营收的目标。长期来看，我们看好公司种业和疫苗业务的发展前景。种子业务领域公司在品种研发、品种权储备以及生物技术领域的积累都具有一定的优势，未来该业务发展值得期待。疫苗业务方面，公司在疫苗业务方面经营多年，具有一定的储备，特别是2017 年公司大手笔投资大兴产业园，显示出公司对该业务的重视和看好，同时也可以看出公司未来战略定位不断由饲料加工向生物种业和生物疫苗转型的决心，种业和疫苗业务有望成为公司战略转型的发力点、业绩增长的驱动因素。

    4、盈利预测和投资建议。预计18/19/20 年公司实现归属于母公司所有者净利润分别为14.55 亿元、16.73 亿元和19.74 亿元，对应18/19/20 年EPS 分别为0.34 元、0.39 元和0.46 元，当前股价（5.40 元）对应18 年16 倍PE、19 年14 倍PE。考虑到公司在饲料、种业、疫苗等领域具有的竞争优势，未来公司多元化发展前景值得期待，同时种业和疫苗等行业的快速成长将提升公司整体估值水平。因此，认为19 年20 倍估值较为合理，对应股价为7.8 元，给予“买入”投资评级。