安利股份(300218)：龙头地位稳固 经营趋好

投资要点：

    1. 公司是国内聚氨酯合成革规模最大的生产企业，主要产品为生态型聚氨酯合成革和聚酯树脂，现具备每年8000 万米聚氨酯合成革的产能，拥有20 条干法和20 条湿法生产线；并拥有7 万吨聚氨酯树脂的生产能力，聚酯树脂基本实现自给。公司成立以来一直专注于聚氨酯合成革的生产和研发，连续多年位列人造革合成革行业排名第一，龙头地位稳固，未来公司仍将专注于聚氨酯合成革领域不断做大做强。

    2. 短期业绩承压。2017 年和2018 年一季度公司业绩下滑，出现亏损，主要受原材料价格上涨、煤改气、汇率波动等不利因素叠加所导致的。

    公司合成革主要原材料是基布、聚氨酯树脂及其他辅料，原材料采购成本占营业成本约70%，聚氨酯树脂的主要原材料为DMF、AA、MDI、BDO 等；基布的主要原材料为棉花、涤纶、氨纶、粘胶等。

    2016 年下半年以来，随着石油为代表的大宗商品价格上涨，公司主要原材料价格持续上涨，其中化工材料价格上涨30%-50%、基布价格上涨10%-20%、能源价格上涨50%左右，而公司向下游提价速度滞后于原材料价格上涨，产品毛利率降低。2017 年公司完成“煤改气”，能源价格上涨的同时，原有燃煤锅炉损失及资产减值1038 万元。公司出口收入占比较大，2017 年-2018 年1 季度，美元贬值幅度分别达到6.51%和3.77%，汇兑损失分别达到1901 万元和740万元。2018 年以来，原材料价格上涨对公司经营仍有一定影响，但随着产品提价得到下游认可，预计产品毛利率将得到修复。

    3. 合成革竞争格局有望改善。公司是PU 合成革龙头企业，连续多年位居行业第一。随着国内环保和节能减排的标准日益提高，下游对合成革产品质量和生态环保标准要求提升，同时，行业面临短期盈利困难的局面，部分落后产能或资金不足的企业面临被淘汰的风险，行业集中度有望进一步提升，出现强者恒强的局面。

    4. 下游应用领域广阔，未来增量市场可观。目前下游产品结构中，鞋用革和沙发家具用革占比较大，合计销售占比80%左右。箱包手袋、腰带票夹、电子产品包装、运动球类、汽车内饰革等销售占比约20%左右。公司汽车内饰革产品已经向江淮汽车部分车型供货，新的客户也在拓展之中，未来汽车内饰革有较大的增长空间；电子产品包装用革、球类用革等产品也有很大的增长潜力。

    5. 布局国外市场、产品升级将巩固公司竞争力。2017 年公司先后收购安利俄罗斯51%股权、在越南设立安利富科材料（持股60%），开启国际化步伐。安利俄罗斯拥有一条200 万米的合成革生产线；安利富科材料拟新建2 条干法2 条湿法生产线合计1200 万米/年合成革产能，预计2019 年底可以建成投产。公司计划新增水性及无溶剂型生态功能性聚氨酯合成革产能850 万米/年，将提升产品档次和竞争力，预计将于2018 年完成建设。

    6. 盈利预测与评级。公司产品具有批量化、定制化的特点，与下游客户合作关系稳固，产品毛利率相对稳定（正常情况下维持在20%以上）。原材料持续上涨、汇率波动等对盈利有一定影响，预计不利影响因素消除后，公司盈利将恢复至正常水平。我们预计2018-2020 年公司实现每股收益分别为0.15 元、0.36 元和0.43 元，目前公司处于经营底部，看好公司未来发展前景，给予“增持”评级。

    风险提示：原材料价格持续上涨、天然气供应紧张导致停产、汇率波动等。