国祯环保(300388)：中标长江流域治理项目 轻资产模式打开未来成长空间

投资要点

    事件：公司与长江生态环保集团牵头组成的联合体中标芜湖市城区污水系统提质增效（一期）PPP 项目，中标价为政府付费净现值90.58 亿元，项目总投资为45.1 亿元。公司持有项目公司5%的股权，资本金约为6558万元，负责运营及移交相关工作。

    中标长江流域试点城市项目，预计可贡献1.8 亿元运营收入。由长江生态环保集团牵头，国祯环保参与的联合体中标芜湖市城区污水系统提质增效（一期）PPP 项目，中标价为政府付费净现值90.6 亿元，总投资45.1 亿元，包括约44 万吨存量和17.5 万吨新建项目，总运营水量61.5万吨，分别占公司18 年已投运/托管运营规模的16.5%/43.9%。按18年公司托管运营收入除以托管运营水量测算，预计该项目完全投运后可贡献运营收入1.8 亿元/年，占18 年公司运营收入的15.2%。

    优势一：与央企合作开启轻资产发展模式。央企三峡集团作为牵头方与环保企业联合拓展长江流域治理项目。央企发挥融资优势，环保企业专注于技术、运营能力，打开专注于实际运营能力的环保企业轻资产发展空间。该项目中国祯环保持有项目公司5%股权，主要负责运营及移交相关工作，投入资本金仅约6558 万元，预计可产生1.8 亿元/年的运营收入。另外，公司与三峡集团组成的联合体也已中标芜湖市无为县市乡镇污水一体化项目，项目总投资11.67 亿元。

    优势二：提升公司市场份额。本次PPP 项目打包了芜湖市6 个污水处理厂及配套管网/泵站，总运营水量61.5 万吨，是18 年公司运营项目平均中标规模的7.7 倍，有利于公司进一步扩大运营市场份额。

    优势三：打开政府存量项目市场化空间。芜湖存量项目中，朱家桥、城南、滨江污水处理厂目前正由三家单位托管运营，合计规模35 万吨/天，占本次存量项目的80%，未来将由公司负责后续运营。据E20 数据显示，在我国污水处理存量资产中，大约有57%为非市场化项目，随着长江流域治理中由政府管理的存量运营项目向第三方企业开放，将打开政府存量项目的市场化空间。

    长江流域治理模式以央企引领为主，未来市场空间广阔。《关于支持三峡集团/中节能集团在共抓长江大保护中发挥骨干主力/主体平台作用的指导意见》提出了以三峡集团/中节能集团等央企为主导的长江流域治理新模式。目前三峡集团/中节能集团已分别签署了283/691 亿元的长江大保护投资（意向）协议，未来长江流域治理市场空间广阔。

    盈利预测与投资评级：再融资已经证监会审核通过， 假设再融资 19 年发行完成， 我们预计公司 2019-2021 年考虑股份摊薄后的 EPS 分别为 0.61/0.79/1.0 元，对应PE 分别为15/12/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：在手水厂建设进度不达预期、在手工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期