雅戈尔(600177):地产及投资业务不确定性影响集团盈利 带来估值折价

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:郭海燕 日期:2018-08-05

  投资建议

      下调雅戈尔至中性评级,下调目标价29%至8.12 元/股,目标价由分部估值给出,隐含17%上行空间。理由如下:

      2017 全年及2018 年1 季度业绩低于预期:2017 年公司收入98.4 亿元,同比下降33.9%;净利润2.97 亿元,同比下降91.9%。

      业绩低于预期,跌幅较大因(1)收入端地产板块结转项目减少及(2)计提中信股份减值准备33 亿元。4Q17 单季收入下降43.9%同时同比转盈为亏。1Q18 公司收入16.82 亿元,同比下降50.5%;净利润5.09 亿元,同比下降59.6%。

      地产及投资业务的不确定性降低盈利可见度:2017 年地产业务因结转项目减少,收入降52.7%净利降18.6%;预售金额增加39.8%。投资业务收益下降5.5%,2016 年公司变更联创电子的会计核算方法,产生投资收益13.7 亿元而当期无此因素。

      服装业务展望积极但增长被其他业务稀释:2017 年线下服装业务在净关店的情况下实现12.1%的收入增长。公司聚焦大店战略,同店销售持续录得增长,去库存基本结束。预计2018年服装业务收入增长10~15%,但历史上看服装业务业绩易被其余两项业务的盈利波动稀释:2017 年服装业务净利润同比增长39%至7.6 亿元而投资业务净亏损17.9 亿元。

      我们与市场的最大不同?地产及投资业务不确定性较大,混业经营带来较为明显的估值折价。

      潜在催化剂:服装业务稳健增长。

      盈利预测与估值

      下调2018 年每股盈利预测11%至0.46 元,下调2019 年每股盈利预测10%至0.52 元,对应同比增长461%、12%。

      目前,公司股价对应15 倍、13 倍2018、19 年P/E。下调至中性评级,下调目标价29%至8.12 元,目标价由服装(12 倍2019 年P/E)、地产(DCF)、投资(公允价值)分部估值给出,并在加总基础上给予40%的多元估值折扣;新目标价对应16 倍2019 年整体P/E,隐含17%上行空间。

      风险

      地产和投资业务收益结算的不确定性。