大冶特钢(000708)：如何看待大冶特钢的估值？

复盘：估值中枢高位，映射非周期定位

    拟注入集团特钢资产的大冶特钢股价2019 年年初至今在板块遥遥领涨，取得相对万得全A 和SW 钢铁约32%、46%的超额收益。时至今日，究竟该如何看待其合理估值成为市场关注焦点。传统周期股盈利因随经济波动而无法获取较高估值，即便业绩稳健的优质龙头海螺水泥，2012 年以来PE 中枢仅约11 倍。相比之下，大冶特钢历史PE 相比普钢明显稳定，且2012 年以来估值PE 中枢约15 倍，跟兼具周期与成长属性的龙头万华化学估值中枢相当，意味着市场以往对大冶特钢的定位为非传统典型周期股。

    溯源：产品结构升级，穿越周期

    大冶特钢近年业绩逆周期稳增，主要源于：（1）2015 年下半年90 万吨优质特殊合金钢棒材生产线正式生产，公司产量实现快速扩张；（2）更为关键的是，公司持续升级优化产品结构，带动毛利率在下行周期稳步提升。相比于同质化的普钢，特钢品种多元化且高低端分化明显特点，赋予企业持续升级产品结构、增强公司产品整体盈利的能力，进而能够穿越周期波动。

    展望：江阴黄石抗周期+青岛靖江高成长

    特钢下游多元小众属性保障其一定程度对冲周期波动，后工业化时期高端制造升级提振特钢长期需求，同时，供应格局上，高端特钢供给仍依赖进口，由此导致国内特钢企业需求空间广阔。在此背景下，公司拟定增注入兴澄特钢，实现中信集团特钢板块资产整体上市，打造全球范围规模最大、产品规模最全的专业化特钢企业，并通过先进技术管理体系巩固强者恒强地位。公司未来核心逻辑在于，江阴和黄石基地将通过持续产品结构升级优化，叠加降本增效，在下行周期保持经营稳健，具有长期抗周期性；青岛特钢未来的量增空间明显、港口采销优势突出、债务财务压力趋缓，叠加靖江特钢在油气产业链景气下盈利边际改善弹性显著，共同支撑公司经营中期高成长性。

    投资：估值相对低位，业绩承诺构筑安全边际

    落地至投资，当前合并口径公司估值仍处相对低位：（1）若以2018 年合并口径业绩测算，对应公司2019 年PE 估值仅9.62 倍；（2）即便以相对保守的标的资产承诺业绩估算，对应公司2019 年PE 估值约11.03 倍。相比之下，大冶特钢2012 年以来估值均值和中位数约15 倍，基于长期江阴和黄石基地经营抗周期性，叠加青岛和靖江基地中期盈利高成长性，交易完成后，公司将成为周期板块中为数不多具备成长性的优质龙头，且员工持股激励有助于公司经营效率进一步提升。因此，基于经营稳健性和成长性，公司估值仍具上升空间，而业绩承诺又构筑安全边际，投资进退皆可。暂不考虑注入资产，预计公司2019 年、2020 年EPS 分别1.51 元、1.70 元，给予“买入”评级。

    风险提示： 1. 重组进度不达预期；

    2. 制造业景气大幅下滑。