今世缘(603369)：年报业绩符合预期 2019开局良好

事件：

    公司发布2018 年报，全年实现营收37.36 亿元，同增26.55%；归母净利润11.51 亿元，同增28.45%。公布利润分配预案，拟每10 股派现3.30 元。同时，发布2019 年第一季度报告，2019Q1 实现营收19.54 亿元，同增31.12%；归母净利润6.41 亿元，同增26%。披露2019 年目标指引，全年营收增长30%，净利润增长25%左右。

    2018 收官稳健，2019Q1 开局良好，全年目标有支撑：

    公司稳健完成2018 年初营收35 亿元、净利润10 亿元经营目标。2019Q1 开局良好，实现营收19.54 亿元、净利润6.41 亿元，延续较快增势。公司仍处于江苏省内消费快速升级推升产品结构提升与推进深度全省化的阶段，加之以大区制为抓手，省外聚焦山东大区拓展，全年经营目标有支撑。

    国缘高端品牌定位确立，产品结构持续优化：

    公司特A 类及以上产品整体占比84%，较2018 年提升约4 个百分点，其中特A+类（出厂指导价300 元以上）实现营收18.45 亿元，同增42.70%，占白酒营收的49.88%；特A 类（100-300 元）营收12.63 亿元，同增20.58%，占比34.14%。以国缘雅系、开系、K 系等中高端价位产品顺利实现对今世缘典藏系列等的替代，产品结构持续优化。

    “大区制”推动深度全省化，省外聚焦山东：

    公司贯彻“省内精耕、省外拓展”战略，对营销架构作出调整：省内实行“大区制”，组建淮安、南京、苏南等六个大区，成为深度全省化的有力抓手；省外试点设立“山东大区”，聚焦地缘白酒大省山东拓展。2018 年省内市场营收35.16 亿元，同增26.58%，占比94.63%。其中，淮安大区9.14 亿元，同增17.01%，南京大区同增52.14%，实现营收8.31 亿元。省外市场实现营收2 亿元，同增28.80%，占比5.29%，增速快于省内，我们预计未来两年省外（核心团队输出，聚焦山东市场拓展）占比有望提升至10%左右。

    预收款增长明显，毛利率及净利率提升，销售费用率阶段性上升：

    公司2018 年经营性现金流净额11.21 亿元，同增11.96%，2018 年末预收账款为11.68 亿元，同增43.42%，环比Q3 增加5.7 亿元，增长明显。2018 年受益产品结构上移，毛利率提升1.16pct 至72.87%，管理费用率的下降等推升净利率提升0.47pct 至30.80%。期间费用率20.01%，同比减少0.76pct。其中，销售费用率15.65%，同比上升1.17pct；管理费用率5.01%，同比下降1.60pct。预计销售费用阶段性提升一是品牌定位拉升所需媒介费用等传播加大；二是深度全省化推进，市占率提升所付出竞争成本增加。

    盈利预测与估值：预计公司2019~2021 年实现归母净利14.50/18.02/21.92亿元，同比增长26.0%/24.3%/21.7%，对应EPS 为1.16/1.44/1.75 元。当前股价对应2019~2021 年的PE 为22.4/18.0/14.8 倍。公司核心产品国缘放量，大区制推动深度全省化，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：江苏省内竞争加剧，江苏省外拓展不力，宏观经济下滑风险。