老白干酒(600559)：收购资产并表 老白干酒销售良好

20181H，公司的实际动销好于销售确认。20181H，老白干酒营收10.57亿元，同比增8.63%。同期，公司销售商品取得现金为17.05 亿元，同比增63.94%。我们认为，公司上半年的实际动销好于报表，由于收入确认较为保守，为下期的收入增长构成保障。

    销售人员薪酬是销售扩张或收缩的一个指标。20181H，公司的销售人员薪酬同比增长36.36%至1.05 亿元。销售薪酬增长，或暗示团队的扩员，或暗示销售业绩和奖金的增加。同期，公司的广告费用有所压缩，同比减少了0.52 亿元。

    20181H，公司的营业成本增幅小于营业收入，但是成本红利正在收窄。

    我们判断，下半年，在包装材料、原材料、能源价格上行的背景下，白酒制造的营业成本上涨将会加快，同时幅度加大。考虑到今年白酒继续提价的动能不足，营业成本上涨过快将会影响白酒的盈利能力。

    20181H，老白干的毛利率同比略有下滑。20181H，老白干酒实现毛利率57.99%，较上年同期下滑1.97 个百分点，较公司的综合毛利率62.64%低4.65 个百分点。老白干酒的毛利率下滑可能与当期市场促销力度较大有关。近些年，公司通过加大十八酒坊系列产品的销售不断地提升老白干酒的盈利能力，将老白干酒的毛利率从2013 年的52.53%提升至2017年的60.46%。据市场调研，十八酒坊系列产品在河北地区是宴席场景下的热销款，增长可观，口碑良好。

    20181H，公司并表收购资产，入表资产对当期的业绩没有实质性增厚。公司于2018 年4 月1 日并表所收购的资产：板城、武陵、文王和孔府家。2018 年4 月1 日至6 月30 日，板城实现营收1.09 亿元、毛利润0.6 亿元；武陵实现营收0.76 亿元、毛利润0.56 亿元；文王实现营收0.51 亿元，毛利润0.25 亿元；孔府家实现营收0.24 亿元，毛利润0.13 亿元。

    并表资产合计贡献收入2.57 亿元，实现净利润0.27 亿元，按照定增摊薄后的股本计算，增厚公司每股收益0.04 元。考虑到入表时间较短，并表资产将在下半年有完整的财务表现。

    我们认为，此次收购的白酒资产整体质地良好，表现为在区域特征、市场资源、客户维护和品牌度方面都有着深厚的积累，在各自的市场里深得人心。收购资产的盈利能力尚可。据我们测算，几大品牌白酒的毛利率均在50%至75%区间：其中，湖南武陵酒的毛利率超过70%；山东孔府家和河北板城酒的毛利率也超过50%；徽酒文王面对的市场竞争最激烈，毛利率目前低于50%。

    并表之后，公司的财务在短期内会受到一定的负面影响。财务方面的变化包括：新增商誉、新增短贷、大幅增加的职工薪酬和其他应付款、由于定增摊薄的股本、大幅增加的消费税和增值税，等等。中报中，公司新增商誉6.32 亿元，商誉包含着潜在的减值计提风险；应付职工薪酬由上年同期的0.13 亿元增至0.88 亿元；其他应付款由2.9 亿元增至 8.5亿元，其中增幅较大的是押金、收购标的遗留的欠缴税款和股权收购款；消费税由上年同期的0.09 亿元增至0.2 亿元，增值税由上年同期的0.17增至0.51 亿元。公司收购地方白酒资产后，在收入和规模扩大的同时，人员和税费负担也相应加大，只有边际效益提高能够覆盖增加负担时，并购的收益才能体现出来。

    20181H，公司的预付款项和在建工程均大幅增加，我们从中看到了扩张迹象。20181H，公司的预付款项从上年同期的0.09 亿元增至1.34 亿元，据公告，预付款项包括土地款、工程和设备款。此外，公司当期的在建工程由上年同期的0.12 亿元增至1.1 亿元，在建工程的主体部分是老白干酒的技改和扩建等。我们倾向于判断，公司的老白干酒业务有扩张的意图和迹象。

    公司的费用率整体下降，股东回报率提升。20181H，公司的销售费用率同比下降5.5 个百分点；尽管发起短期贷款，公司的财务费用率仍然维持在-0.19%的低水平；管理费用率略上升了1.8 个百分点。整体而言，由于费用控制得力，公司的股东回报率大幅上升：当期的净利润率提升5.7 个百分点至10%，净资产收益率提升2.89 个百分点至5.75%。

    公司最近两次解禁时间分别是2018 年12 月10 日和2019 年4 月3 日，应成为重要关注时点，或触发股价行情。2018 年12 月10 日的解禁对象是参与定增的机构投资者；2019 年4 月3 日的解禁对象是资产出让方的佳沃集团和西藏君和。

    2018 年以来，沪深港通资金对公司的持股比例持续下降：截至2018 年8月15 日，资金对公司的持股比例为0.58%。

    投资建议：我们预测公司2018、2019、2020 年的EPS 分别为0.36 元、0.59 元和0.88 元，参考8 月13 日收盘价18.39 元，对应的PE 为51.1倍、31.2 倍和20.9 倍。我们认为，2019、2020 和2021 年将是公司业绩持续释放的年份，并购资产的效益逐步释放出来，2019 年以后的估值将会降低，我们调降公司评级为“增持”。

    风险提示：并购资产的效益不及预期；公司的费用率和税率居高不下，侵蚀业绩。