安琪酵母(600298)：安琪利润波动的三大周期：糖价、糖蜜与产能建设

报告摘要：

    安琪酵母在国内酵母行业市占率约55%，明显高于乐斯福以及AB马利两大国际巨头；在全球市占率约为16%，位居行业第三，仍有拓展空间。安琪酵母作为中国最大的酵母生产商，近年来增长率均在15%以上，营收增长稳定。但是公司的利润波动较大，主要受四方面影响：糖价、糖蜜采购价格、新建产能折旧摊销、汇率。

    1.糖价周期：糖价显著以6年为一个完整周期，目前正处于糖价周期底部，2020年有望反转。随着公司减少对新疆农垦现代糖业的持股比例，并且吸收合并赤峰糖厂，投资收益对于净利润的影响略有减少。综合来看，糖价周期的波动范围约为-40%至+40%，对于公司净利润率的影响为-1.2%至+1.2%。

    2.糖蜜周期：供给端来看，糖蜜的供应量随糖价变动具有周期性，但浮动较小，年均波动不超过3.5%。需求端来看，酵母对于糖蜜需求相对固定，而酒精及其他需求长期呈减少态势。所以我们预计19/20神季糖蜜价格仍然稳中有降，20/21神季糖蜜价格略有回升。近年来，糖蜜价格波动范围为-24%至12%，对于公司净利润率的影响为5%至-25%。

    3.产能建设周期：公司的产能建设密集期一般相隔5年以上，近年来有加快的趋势。从安琪公司的折旧方法来看，前5年是折旧的集中期，之后折旧摊销相对减少，新增折旧的变化范围约在-5%至50%，对于净利润率的影响约为0-1.8%。

    4.汇率及其他：汇率方面，本位币疑值利好公司利润，人民币兑美元影响最大。安琪作为龙头具有提价权，去年10月针对国内商品提价，利好19年利润。目前伊架限产有所恢复，同样促进利润率的上升。另外，公司的管理激励有望实施，绑定高管利益。

    盈利预测：预计2019-2021年EPS分别为1.26、1.56、1.85元，对应PE为23倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格变动；销售不及预期