上海建工(600170)2018年半年报点评：非施工业务增长迅速 结构持续优化

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    上海建工发布2018 年半年报：公司2018 年1-6 月实现营业收入782.9 亿元，同比增长18.1%；实现归母净利润12.9 亿元，同比增长1.9%；扣非后归母净利润12.1 亿元，同比增长12.2%，EPS 0.14 元。

    简评

    单二季度盈利能力维持高位，非施工业务占比达新高，业务结构持续优化

    公司Q1、Q2 分别实现营业收入310.8 亿元和472.2 亿元，同比增长16.4%和19.2%；分别实现归母净利润5.3 亿元和7.6 亿元，同比变动+5.7%和-0.7%。

    公司17 年单二季度归母净利润增速达30.8%，为近十年单二季度业绩最高增速。18 年单二季度业绩增速较上年同期仅微幅回落0.7 个百分点，在上半年“降杠杆”影响行业景气下行背景下，公司盈利能力依然维持在较高水平。

    分行业看，公司施工业务贡献76%收入，同比增长10.3%，继续保持稳健增长；设计咨询/建筑工业/房产开发业务分别同比增长27%、27%和105%，致上半年收入实现较快增长，同时非施工业务收入占比24%为历史新高，业务结构持续获得优化。

    新签合同额同比增长3.6%，设计咨询、建筑工业、装饰业务增速较快

    报告期内，公司新签合同1,435 亿元，同比增长3.6%，已完成全年设定目标的60%。其中建筑施工/设计咨询/建筑工业三项业务分别新签1,118、92、76 亿元，同比增长7%、54%、50%；房产开发和城市建设投资两项业务分别新签64 和57 亿元，同比下降4%和56%。

    分行业看，新签订单主要源自施工主业稳健增长，新签合同占比较上年同期提升2.44 个百分点达到78%。值得关注的是施工合同中装饰工程新签66.3 亿元，同比大增59%。其次，设计咨询与建筑工业两项业务的订单占比虽为个位数，但增速均较快，为订单增长贡献新的增量。

    报告期内，公司中标雄安新区容城县环境整治EPC 工程及多项地下管廊、土壤修复、黑臭水体治理等重大示范项目。同时新签杭州富阳安置房、珠海金湾海绵城市、湖州文体中心等多项PPP 项目，累计合同额约57 亿元，显示公司竞争力持续提升。

    毛利率与上年同期基本持平，非施工业务毛利润占比达近年新高

    报告期内，公司实现综合毛利率9.99%，较上年同期微增0.03 个百分点，长期看仍处于近年高位。剔除其他业务（成套设备及其他商品进出口业务、黄金销售业务等）影响后，主营业务毛利率为9.94%，较上年同期微降0.02 个百分点。

    分业务看，公司报告期内利润结构持续获得改善，建筑承包业务毛利润占比下降4.16 个百分点至56.6%，非施工业务贡献的毛利润比重接近44%，为近年新高。其中，房产开发业务毛利润同比提升78.7%，在毛利润中的占比提升7.36 个百分点至21.6%。

    净利率与期间费用率小幅下滑，经营活动现金净流出额同比增长28.5%

    报告期内，公司实现净利率1.94%，较上年同期小幅下滑0.11 个百分点，长期看仍处于近年高位。期间费用率为6.49%，较上年同期下降0.51 个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.38%、5.17%和0.94%。其中，管理费用率较上年同期下降0.55 个百分点；销售费用率较上年同期微增0.05 个百分点，主要系报告期内公司房产业务销售规模扩大，佣金代理费相应增加所致。

    报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-126.6 亿元，同比增长28.5%，主要系购买商品及接受劳务支付现金同比增长所致。公司上半年收现比和付现比分别为100.98%和99.58%，较上年同期下降2.73 和0.67个百分点。收现比降幅大于付现比，致报告期内公司现金流出现一定恶化，但考虑到建筑行业的季节特点，四季度一般为现金回款的集中确认期，经营活动现金流有望在下半年出现一定好转。

    近日发行20 亿元可续期公司债券，助力改善财务结构

    公司近日公告已发行规模20 亿元的可续期公司债券，票面利率5.15%，基础期限为3 年，以每3 个计息年度为1 个周期，在每个周期末公司有权行使续期选择权，将本品种债券期限延长1 个周期（即3 年）或选择在该周期末到期全额兑付本品种债券。永续债的成功发行有望对公司债务结构形成有效改善，降低财务费用，缓解业务拓展带来的融资压力。

    区域龙头稳健增长，盈利结构持续改善，维持“买入”评级

    考虑到公司作为规模最大的地方建筑行业龙头，五大事业群订单饱满，咨询设计、建筑工业和房地产等非施工业务增长较快，盈利结构持续改善，基本面经营持续向好等因素，我们预计公司2018-2020 年的归母净利润为29.2、32.7 和36.2 亿元，EPS 为0.33、0.37 和0.41 元，目标价3.63 元，对应PE 为11/9.8/8.9X，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产政策再度收紧；新签订单执行不及预期；融资成本持续上行；建筑产业化发展不及预期。